太平洋投资管理公司（PIMCO）是世界顶级债卷基金，但最近出篇雄文用市盈率来衡量债卷定价，以此参比股票定价。该文所谓的债卷市盈率就是债卷利率的倒数，文中对比曲线让人觉得债卷风险似乎远超股票，让人惊叹。PIMCO这样的顶级债卷基金出此奇文，实在出乎意料。如果Bill Gross没有离职，PIMCO恐怕不至于让这样的奇葩文章一见天日，早早清理了。PIMCO看来真是有些衰败了。
用债卷利率倒数做市盈率貌似合理，但用来同比股票有致命问题。首先，债卷的市盈率是锁定的。如果5年债卷到期利率为2%，市盈率是50，投资人5年后可以完全兑现年平均2%的回报。但股票就大不相同。如果股票的市盈率是50，5年后投资人得到的回报可能是负数。市盈率50的股票，风险一般较高，5年后回报为负数的可能性不可低估。换一个角度说，就是债卷价格最终回归本金，同时债卷利息是实打实的。而股票价格可以几乎是任何数。
其次，债卷由于有固定的到期日。债卷基金为了稳定有效到期日，总要适时增添新债卷。比如一个5年期债卷基金，一年后仓位债卷只剩4年。为了维持5年的有效到期日，基金必须卖掉一半资产，转投6年期债卷，这样平均起来还是5年期。如果没有这样的调整，债卷基金的持仓最后都变成现金了。（例子旨在解释概念，并不代表具体操作细节）。这个仓位调整过程使债卷基金在利率上涨时有效加仓，增加回报，因而在很大程度上平抑了利率变化引起的价格冲击。这在效果上有点类似股票投资的平均策略。但这不是债卷基金刻意追求的，而是维持有效到期日自然带来的福利。股票没有到期日，投资人没有债卷基金的类似福利。
下图是PIMCO的市盈率对比图
图一 PIMCO的资产市盈率比较
深蓝线：股票/ 黄线：国债/ 浅蓝线：企业债卷
PIMCO文章给人的一个误导是因为市盈率代表资产的估价程度，因而市盈率波动代表资产价格波动。市盈率波动越大，则资产价格波动越大。正如前面解释的原因，债卷投资有其特殊规律，这种简单粗暴的比较是十分荒谬的。为了更清楚的解释这一重要区别，下面引述PIMCO的前老板Bill Gross今年六月投资报告中引用的图表。
图二是市场普遍接受的综合债卷长期回报指数。自1976年，该指数回报 7.47%。图三是股票长期回报。股票在1976年至2016年间总计比债卷指数略高一点点儿。但其间的回报波动性远远超过债卷指数。如果读者仅看图一，恐怕会得出相反结论。
图二 巴克莱综合债卷指数
图三 标普500 指数（含股息）
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作者：藿香子
时间：2016年8月6日
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