美国标普500的盈利自2015年以来每个季度都在持续下降，今年二季度也不例外（见《美国企业二季度盈利再度下滑》 ）。尽管标普500企业大都喜欢对季度经营数据精心打扮，但通用会计准则数据更反映企业的运行状况。图一是2012年以来的（通用会计准则）季度盈利曲线。图中可见二季度盈利比照2015年峰值下降约18%。尽管盈利连续下降，但标普指数却在8月中创历史新高（见图二）。
为什么会盈利越差反而股票价格越高哪？
一种常见的解释是2015年以来的盈利下滑是受美元升值拖累。自美联储2014年10月结束量化宽松，美元显著升值，拖累美国企业的海外竞争力。但联储会升息步伐意外迟缓，美元转而疲软。业界认为美元升值的拖累也会反转，盈利会重新增长，因此有理由持续看好股票。但目前这一理论并未兑现。尽管如此，分析师对未来的盈利增长仍然看好。图三显示这种乐观情绪。值得注意的是，三季度增长预测仍是负数。同时更值得注意，随着时间推移，乐观的预测增长都被反复下调。图四就是一例：今年三季度的预测盈利增长率在一个月内从 -0.4% 下调到 -2.2%。因此图三的未来盈利增长预测可信度十分有限。指望不太可靠的未来盈利增长来合理化现在的股票高价似乎过于牵强。
另一种理论是和债卷相比，股票还很便宜。美国10年期债卷利率约1.5%。而标普500的分红收益约2.0%，所以持有股票更合算。类似观点笔者深度分析过， 见《市盈率看债卷——顶级基金PIMCO也贻笑大方》 。这个观点严重忽视了高市盈率下的股票价格风险，也对债卷投资有严重误解。
当然，合理化现在股票价格的理论还有很多，比如长期牛市，股票长期都是增长的，所以基本不存在现在价格合理与否这个问题，只要长期持有就会增值。这个理论大概是各个理论中最简单直观的。但它的硬伤是忽视了投资人短期或中期的风险承受力（不是每个人的投资都可以等十年或更长），也完全忽视了价值投资的基本理念（价值投资要投在价值被低估的资产）。
无论合理与否，市场就是现实，投资的确如此。但这不等价与讨论分析市场的合理性是毫无意义的。恰恰相反，分析市场的合理性有助于理解市场何去何从，因而对未来投资取向十分重要。现在市场的分裂人格，一方面是连续下滑的盈利，另一面是持续的牛市，无疑对投资人的未来投资取向是个严峻考验。
图一 标普500 季度盈利（通用会计准则）
图二 标普500 指数
图三 分析师未来盈利增长预测
图四 2016年三季度盈利增长预测随时间变化
作者：藿香子
时间：2016年8月22日
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