新年快乐！

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美股自回购12月意外大幅攀升

据华尔街日报报道，美国企业股票自回购12月意外大幅攀升。截至12月16日，自回购数量超过同期三分之二。12月份，波音公司推出了140亿美元的股票回购新计划，数额惊人。

企业股票自回购在2015年达到顶峰，2016年下滑。分析师普遍认为企业股票自回购2017年会继续下滑，主要受制于企业盈利不彰，同时股市估值偏高。但特朗普意外胜选改变这一预期。企业似乎有望将滞留海外的资金转入美国，因此增加了自回购的弹药库。

中国或将放弃6.5%增速底线，经济预期再下降

在2015年11月制订的十三五计划中，GDP增速底线设定为6.5%，新华社报道节录如下，

关于经济保持中高速增长。建议稿提出今后5年经济保持中高速增长的目标。主要考虑是，确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，必须保持必要的增长速度。从国内生产总值翻一番看，2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%以上。从城乡居民人均收入翻一番看，2010年城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别为19109元和5919元。到2020年翻一番，按照居民收入增长和经济增长同步的要求，“十三五”时期经济年均增长至少也要达到6.5%。

12月23日，据彭博社报道(见截图)，习近平在中央财经领导小组会议称，大陆明年GDP增长，6.5%不必成为预期目标底线。这一态度转变无疑十分重要，意味着以信贷扩张为基础的增长模式将放缓。

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简评侨兴债违约事件

12月22日，侨兴集团旗下两公司的私募债券到期无法兑付，到期债务为3.12亿元。信贷违约本身是经济活动的正常现象。但侨兴债违约牵扯了多家企业，包括蚂蚁金服的招财宝，一时引起广泛报道。

中国债务：债券新发大大超过新增贷款

中国债务负担高速上升已经是个不争的事实（见《中国债务风险是否一触即发？》），其中备受关注的是新增贷款增长速度。据笔者统计，1-11月新增贷款总计约11.6万亿元，其中居民房贷占大头。与此相比，08年金融危机后的4万亿天量财政刺激反倒不足挂齿。其实新增贷款是信贷扩张的小头，新发债券已经大幅超越新增贷款。据笔者统计，1-11月新发债券总额约33.1万亿元，也有报道称总计达33.9万亿元，较去年同期上涨46.3%。这一数额十分惊人，几乎是GDP的一半。

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圣诞节快乐

中国先声夺人，中美冲突大戏帷幕拉开

12月14日中国称拟对美国汽车制造商实施制裁（见《敏感时刻中国拟制裁美企，开启贸易战？》）。今天，12月23日，央视宣布中国正式处罚通用汽车，罚款为2.01亿元，理由是价格垄断。这一行动很可能与12月21日鹰派经济学家纳瓦罗（Navrro）受任特朗普团队有直接关系（见《Peter Navarro 正式受命加入特朗普政府，中美冲突箭在弦上》）。

中国早期制裁警告似乎试图给特朗普一个下马威，阻吓特朗普在对华贸易上的叫嚣。这个套路也许以前管用，美国企业可能回头游说白宫，最终白宫回心转意。但今非昔比，物是人非。纳瓦罗受任加入特朗普白宫团队让北京失去希望。很明显，警告不仅没有作用，情况反而恶化。为了秀肌肉，北京先声夺人，放了第一枪。尽管特朗普还没上任，中美贸易战已经打响。一旦特朗普就任总统，大权在握，想必不会示弱，届时定会子弹横飞，硝烟四起。

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中国税务局批驳曹德旺：宏观税负水平总体较低

如笔者在《曹德旺吐槽中国制造业税务太高，一石激起千层浪》一文指出曹总吐槽已经遇到很大压力。在此关键时刻，中国税务局也不甘寂寞，发文驳斥曹德旺，称宏观税负水平总体较低 重税导致经济低迷之说不成立。

外管局：中国需要采取“逆周期”举措以控制大量资本外流

据报道，中国外管局官员周四表示，“中国或调整对美国公债的投资，而减持美债是战术性操作”。“中国需要采取“逆周期”举措以控制大量资本外流”。“中国今年对外直接投资增长得太多太快。”

美国11月居民消费增长仅0.1%，消费物价增长1.4%

美国11月居民实际消费环比增长仅仅上升0.1%，同比上升2.8%，居民实际收入环比下降0.1%，同比上升 2.3%。居民消费和收入增长均低迷。图一可见二者增速均在2014年后持续下滑，其中居民收入下滑趋势明显。图二可见居民消费支出约13万亿美元，占GDP三分之二以上，是美国经济大头，十分重要。由于企业生产扩建投资十分疲软，2.0%以上的实际居民消费增长给美国GDP增长提供了主要动力，在这轮经济复苏中功不可没，但居民消费能否保持强劲势头将是个问题。居民收入增速下滑是个隐忧。

美国11月耐用消费品订单大跌，维持长期疲软趋势

美国耐用消费品订单金额11月环比下降4.6%，吐回上月4.8%大涨，两月平均几乎为零增长。耐用消费品订单金额11月同比下降1.9%，基本中和上月同比增长。刨除交通运输的订单，11月消费品订单环比上升0.5%，同比上升1.8%，好于上月。

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Peter Navarro 正式受命加入特朗普政府，中美冲突箭在弦上

Peter Navarro 是最直言不讳痛斥中美贸易的经济学家。笔者在多处介绍或提及 Navarro 的观点，见《川普经济学家顾问Navarro指责中国是最大骗子》，《川普对亚太地区的理念：和平依靠力量》和《美国大选不论谁赢，中美贸易都是输家！》。今天特朗普宣布将任命 Navarro 主持新成立的工业政策委员会，授予这个强硬鹰派经济学家很大政策决策权。这再让特朗普对华的强硬态度彻底落实。可以确信，未来四年，或更长时间内，中美关系将难平静，即使不是惊涛骇浪，也是阴云密布。

曹德旺吐槽中国制造业税务太高，一石激起千层浪

民营企业家，福耀玻璃董事长，曹德旺最近接受媒体采访，对比中美制造业成本，吐槽中国制造业税务太高。曹德旺一夜爆红，他的言论被广为传播。曹德旺言论节录如下，

民营企业家，福耀玻璃董事长曹德旺在接受媒体采访时宣称计划在美国投资10亿美元建厂，同时表示自己“出走”美国的原因是地价、能源、劳动力等实体经济的成本差异，“中国制造业的税负比美国高35%”。这一言论随即引发了外界对国内企业税负的热议。

波动指数（VIX）一度跌破11.0

今天波动指数VIX一度跌破11.0，今年最低，也是2015年8月以来最低。去年8月VIX新低后没多久就上升到50，股市大幅修正。这轮新低可能也是凶兆。尽管股市波动率创新低，但利率市场和外汇市场波动率仍然高于均值，股市似乎过于安静。

中国早晚都要限制个人换汇

由于外汇流失严重，且流速恶化，中国持续加大外汇管制力度，但笔者多处指出这些外汇管制还会更加严厉（见《限制海外并购无法解救外汇流失问题》）。笔者早就提请读者注意王健林鼓吹限制个人换汇言论，见《王健林要政府限制国人海外消费（外汇管制来临？）》。最近两篇重要文章显示限制个人换汇已经被认真提到议事日程。

通用停产生产线，汽车制造业或将萧条？

据报道，由于库存上升，通用汽车决定让部分工厂减产，或停产部分生产线。自从金融危机政府出手拯救汽车制造行业后，美国汽车制造商持续复苏，汽车销售量逐年攀升（见图一）。同时中国政府四万亿，和近年削减汽车销售税，都刺激了汽车销售，令美国汽车制造业受惠。

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投资常识：不动产投资信托（REIT）基金分类和选择

不动产投资信托(Real Estate Investment Trust，简称REIT)听起来是投资房地产的金融产品，但REIT包含两大类，虽然都和楼房有关，但性质非常不同。这两大类是权益型(Equity REIT)和抵押型(Mortgage REIT)。

桥水创始人 Dalio 论特朗普：富有闯劲

对冲基金大佬，桥水创始人 Dalio，最近发文评论特朗普。在诸多正面评价后，Dalio 也留有一个疑问，不知道特朗普是既富有闯劲又老谋深算，还是既大胆又鲁莽。

The question is whether this administration will be a) aggressive and thoughtful or b) aggressive and reckless. The interactions between Trump, his heavy-weight advisors, and them with each other will likely determine the answer to this question. For example, on the foreign policy front, what Trump, Flynn, Tillerson, and Mattis (and others) are individually and collectively like will probably determine how much the new administration’s policies will be a) aggressive and thoughtful versus b) aggressive and reckless. We are pretty sure that it won’t take long to find out.

欧洲央行政策未能救助弱者

据华尔街日报评论，欧洲央行在延长量化宽松政策时决定购买更多负利率债卷，而不是更多经济发展落后国家的债卷。购买更多负利率债卷让德国受益，而德国经济在欧元区最强健，最不需要帮助。相比之下，欧元区最需要帮助的国家反而未能受惠。（关于欧洲央行延长量化宽松政策决定见《欧洲央行抢了头条：延长债卷回购但减少额度》）

再议小企业股：股价和大盘日益脱节

特朗普胜选后，小企业股异军突起（见《特朗普时代：小企业股票跑赢大企业》）。长期以来，以罗素2000指数基金（IWM）为代表的小企业股价和标普500指数基金（SPY）有很高市场变化相关性。图一显示约十年间二者当日价格变化相关性历史曲线。图中可见这一相关性长期在0.8以上，但最近跌至0.5一下，十分罕见。这一状况显示中小企业仍受追捧，尽管相对大盘股价越来越贵，但仍有大量资金流入。

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特朗普拟任命高频交易大佬出任美国陆军部长

笔者虽然多文讨论特朗普的政策走向（譬如《更多证据：特朗普锁定中国为头号敌手》），但从不评论他的人事任命。今天特朗普宣布拟任命高频交易大佬Vincent Viola 出任美国陆军部长，却是很有新意和看点，值得讨论。

限制海外并购无法解救外汇流失问题

由于外汇流失严重，政府不断推出外汇管制措施，其中一项是限制海外并购（见《中国拟收紧海外投资：外汇管制力度持续加大》）。但据《金融时报》报道，海外并购消耗资金并不大，相比之下，偿债是中国资本外流最大因素：

银行贷款偿还和证券投资解除在今年前九个月中国的净资金流出中占3010亿美元，而对外直接投资仅占780亿美元。

市场异象：股市指数和波动率指数（恐慌指数）失去相关性

在《市场异动：股市和波动率背离》一文，笔者报告了股指基金（SPY）和波动率逆向基金（XIV）之间异动的特殊现象。这一现象不仅十分罕见，而且持续发生。图一可见SPY和VIX的当日变化相关性最近大幅下降，没有回升迹象。无疑这是个十分奇特的现象，表明股市和波动指数市场严重脱节。两者的相关性迟早要回归，但可能要通过某种市场修正才能回归。

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中国对美联储加息很不爽，官煤数炮齐发

美联储周三如期升息（见《美联储如期升息，市场却手忙脚乱》），加剧人民币贬值压力，让天朝很不爽，官媒数炮齐发。笔者在此摘录两条，以飨读者。

美国11月新房开工低于预期，同比下降6.9%

美国11月新房开工数骤跌，同比下降6.9%，其中单家庭住房结构开工数同比上升5.3%。可见11月多家庭结构住房开工数量大幅下降（见图一）。同时，10月数据略有修正，10月新房开工数上涨25%（初值23%），单家庭住房结构开工数上升21%（初值22%）。

历史时刻：美债持有量中国退居第二

美国财政部最新数据显示，日本跃居美债最大持有国，中国退居第二。这一变化辉映中国外汇储备不断下降的困局(见《中国11月外汇占款降幅加速，资金外逃趋势恶化》)。图一可见中国在约半年时间内减持约1,500亿美元的美国国债。图二可见美债收益率自11月9日特朗普胜选后大幅上升，完全是特朗普因素（见《川普胜选，美债受冷落》）。刨除这一意外事件，10年期美债收益率自今年6月至11月9日变化不大，这一时间段是中国减持美债比较集中时间段。如果将这一时段的收益率变化全部归咎于中国减持，1,500亿美元也就让收益率松动了20-30个基点，变化不大。因此那些认为中国所持美债是一颗金融原子弹的幻想，都是想入非非。对此，笔者在《警惕似是而非的财经理论》一文有深入讨论。

从利率的重要推手—通胀—看利率走向

利率走向有很多因素，通胀以及通胀预期是一个重要因素，通胀预期也是最近震动利率市场的最大因素。通胀以物价指数增速衡量，它是短期利率（也就是美联储政策利率）的重要驱动因素（见《深度解读通货膨胀（CPI&PCEPI）和美联储利率政策》。通胀预期，即市场对未来通胀程度的判断，影响中长期债卷收益率的变化。因此10年期美债收益率和中长期通胀预期有很好的相关性。中长期通胀预期没有直接统计数据，但可以从利率市场中推算，这也是美联储十分看重的数据之一。图一显示中长期通胀预期和10年期美债收益率的5年间历史变化。

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债市利率暴涨，但利率曲线更平坦

昨天美联储宣布加息，美债利率继续上扬（见《美联储如期升息，市场却手忙脚乱》）。十年期收益率一度突破2.60%，现在2.58%左右。利率如此暴涨牵动利率曲线。首先，图一可见，利率曲线变得更平坦，30年期收益率相对5年期收益率差距变小，从140个基点下降到105个基点左右，基本是金融危机后最低。尽管利率普遍上扬，但市场仍看淡长期利率上涨压力，因而是对中长期经济悲观的表现。

俄国卢布是特朗普胜选的最大赢家

自从俄国因为占领克罗米亚遭受西方制裁，俄国卢布一直走弱。原油价格低迷也让俄国经济雪上加霜，卢布受损。但特朗普多方言论对普京都比较友好，特朗普胜选后卢布一路走强（见图一），卢布成了最大受益者。由于美元走强，其它货币相对美元普遍走弱，但卢布逆势而动，反而更强，不同寻常！这似乎预示特朗普时代的国际新格局。

美国11月消费者指数(CPI)上升1.7%，不出预料

今天公布的美国11月消费者物价指数(CPI)同比上升1.7%，略高前值1.6%。波动率较小的核心消费者物价指数，既刨除食物和能源项目的物价指数，同比上升2.1%，略低前值2.2%。值得注意的是，尽管消费者指数(CPI)是重要的通胀指数，但美联储更看重个人消费支出价格指数（PCEPI）（见《深度解读通货膨胀（CPI&PCEPI）和美联储利率政策》）。

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美联储如期升息，市场却手忙脚乱

如市场预期，美联储今天决定上调利率0.25%，这是继去年12月升息后的第二次升息。这轮升息决定本在市场预料之中，但市场仍然十分动荡，美元指数上涨到新高102.1左右，上涨约1.1%。十年期美债收益率上升到2.57%，单日涨幅13个基点（bps)。同时标普500股指下跌0.85%左右，黄金下跌1.4%。

为什么意料之中的事情还让市场手忙脚乱？这里有几大因素。

中国11月新增贷款回升，房贷仍是大头

根据中国人民银行公布数据，中国11月人民币贷款增加7946亿元，比10月上涨1433亿元（见图一），其中房贷约占四分之三，数额比10月显著上升。可见房市在经济活动中占比仍然十分可观。如果用一句话概括2016年的中国经济变化，那就是老百姓加杠杆！

敏感时刻中国拟制裁美企，开启贸易战？

据路透社报道，“中国日报周三报导引述高阶官员谈话指出，中国将在近期对一家美国汽车制造商的垄断行为开罚，但未点名是哪家业者”。在特朗普频繁挑战中国底线的敏感时期（见《更多证据：特朗普锁定中国为头号敌手》），中国官方回应一直比较谨慎。这次中国对美国企业实施制裁似乎是开打经济牌的敏感信号。当然官方也在军事上有所动作，但针对特朗普对中国贸易顺差的指责，经济牌似乎更贴近主题，倒逼美企游说施压美国政府。

美国工业生产指数11月继续下滑

最新公布数据显示美国11月工业生产指数下滑趋势持续（见图一），产能利用率也持续下滑。以同比衡量，工业生产指数10月下降0.6%，仍处于负增长（见图二）。

这一数据和今天公布的零售数据均不理想，显示美国经济处在温热状态。尽管没有明显迹象经济萧条即将来临，但经济周期暗示这轮复苏基本结束了。如果利率上扬和美元强势趋势持续，温热经济可能还要降温。

美国11月零售低于预期，上月数据也修正下调

最新公布的美国零售数据将10月数据修正下调，10月零售总额环比上升0.6%（首发0.8%），刨除汽车销售环比上升0.6%（首发0.8%）。11月零售总额环比仅上升0.1%，刨除汽车销售环比上升0.2%，均低于预期。加上10月数据下调，11月零售数据有些令人失望。

中国11月外汇占款降幅加速，资金外逃趋势恶化

据央行公布数据，中国11月外汇占款下降3827亿元，大幅超过上月2679亿元跌幅，也远远大于1-10月均值2215亿元。据相关报道，中国11月外汇储备下降691亿美元（见《中国外汇储备11月缩水691亿美元，降速加快》）。外汇占款大幅下降再次印证了资金外逃的巨大压力。

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美国11月进口价格仍持续下降

美国11月进口商品价格环比下降0.3%，同比下降0.1%。事实上进口商品价格指数自2012年一直下降，总降幅约20%。中国对美出口也有很大贡献，价格下降约5%，并趋势不变。 美国进口商品价格指数疲软无疑拖累美国通货膨胀。

特朗普可能支持美联储的低利率政策

竞选期间，特朗普对美联储有诸多言论，前后不一。早期言论支持美联储低利率，后期则诟病低利率政策。但华尔街日报专注央行的资深记者 Hilsenrath 今天表示特朗普最终还是会拥抱低利率政策（见图）。

同时也有观察家指出历任总统其实都希望美联储维持低利率，因为利率上升会影响经济活动，伤害经济增长，因而损害总统政绩。（正因为此，央行的独立性特别重要，否则央行就成了总统的提款机了）。特朗普的财政扩张计划其实也将依靠大规模举债，更需要低利率政策配合。因此市场对利率上扬的反映或许有些过度。

更多证据：特朗普锁定中国为头号敌手

特朗普最近在台湾问题上和中国叫板，并在经贸问题上敲打中国（见《特朗普不断敲打中美关系，中美贸易前途未扑》）。但特朗普的对华政策仍然让很多人抱有幻想。不幸的是更多迹象表明特朗普可能是中国的最大挑战。共和党总统竞选人，前惠普总裁，Carly Fiorina 昨天约见了特朗普。Fiorina 在会后公告上介绍了她和特朗普的谈话内容，这一最新资料更增添了特朗普对华鹰派态度的佐证。

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数字经济扼杀工薪阶层

以网路为基础的数字经济和新一轮智能经济给人类带来的好处是有目共瞩的，从网购，到租车，生活的方方面年都变得更快捷，更容易。但这种便利的背后，蕴藏了巨大危机。图一可见资本回报，也就是企业盈利，和劳工收入一直有很好的相关性。但二者在2000年前后分道扬镳，资本回报(在GDP占比)持续升高，但劳工收入（在GDP占比）却持续下跌。

日元继续贬值，美元/日元兑换率突破115

正如笔者在11月17日《尽管日元大幅贬值，但还不到位》一文所述，特朗普胜选触发的日元贬值还会持续。今天美元/日元兑换率已经突破115，应验了笔者预言。

由于日元大幅贬值，市场预料日本央行有可能改变货币政策，开始调高十年期利率，紧缩货币。

债卷大洗牌：垃圾债受追捧

特朗普胜选后美债收益率大幅上升，图一可见十年期美债收益率今天已经上涨到2.5%。由于利率上扬，美国国债基金IEF（7-10年）大幅缩水，但垃圾债卷不降反升（见图二）。市场明显看淡垃圾债卷风险，对风险的重新估值抵消了利率上升，并让价格略微走强。垃圾债卷受追捧在另一个侧面反映了特朗普胜选后市场的巨大心理变化，极度乐观情绪占了上风。

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希勒(Shiller)教授警告市场风险

希勒(Shiller)教授以研究资本市场著名，并获得过诺贝尔经济学奖。他的成果之一是希勒市盈率（Shiller PE ratio）。希勒一向出言谨慎，但对不断攀升的股市有点儿坐不住了。昨天在接受电视专访时，希勒强调下面这张图，警告股市估值风险，和1929年的黑色星期二相当接近。

特朗普不断敲打中美关系，中美贸易前途未扑

特朗普和台湾总统蔡英文通话事件突显特朗普的个人风格，桀骜不驯，标新立异。这通电话对未来中美关系增添了不少变数。最近特朗普提名爱荷华州州长 Terry Branstad 任命美国驻华大使，似乎给中美关系持稳增加希望。舆论认为 Branstad 与中国领导人素有私交，会增加中美间互动，化解冲突因素。

银行股大涨，但内部高管都在卖自持股票

特朗普胜选后，股市重新洗牌（见《资本市场的特朗普效应》），银行股大涨。截至今日，银行基金KBE已经上涨26%，高盛作为投行领头羊，已经上涨32%。但据华尔街日报报道，华尔街内部人员逆势而动，大幅抛售自持公司股票，力度空前。图一显示金融业内部人员买卖自持股票变化，图中可见最近抛售数量空前。

人民日报预料外汇储备还会持续下降

针对中国外汇储备持续下降（见《中国外汇储备11月缩水691亿美元，降速加快》），人民日报今天发表评论，题为《外汇储备并非越多越好》。文章称，

在人民币国际化及中国企业“走出去”成为大趋势的背景下，外汇储备的作用也不同以往。因此，看待外储下降应该摒弃“越多越好”的“过时思维”。

正如仓库里的粮食不是用来看的而是用来吃的一样，外汇储备也不能永远趴在央行的账户上“呼呼大睡”，而是要服务于经济社会发展和居民需要，才能充分实现其最大价值。因此，看待外汇储备下降这一现象时不应拘泥于“外储越多越好”的旧思维，而是要结合经济发展阶段的变迁，与时俱进地分析。

市场贪婪指数暴涨，进入极度贪婪范围

特朗普“意外”胜选，市场也“意外”欢呼，CNN Money贪婪指数暴涨，高达85，进入极度贪婪范围，接近历史最高。

 

图一 恐惧/贪婪指数（2016年12月9日）

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市场异动：股市和波动率背离

XIV基金是股指波动率指数VIX的逆向基金，VIX越低，XIV基金越高。XIV基金和股指基金SPY当日变化有非常好的相关性（见图一）。图中可见，二者的相关性约90%，十分稳定。也就是说，就当日变化，SPY和VIX要么同涨，要么同跌，很难逆向运动。二者的变化比例也十分稳定。了解VIX波动指数的读者会对此十分了解。

中国11月出口扭转下滑趋势

据中国海关最新公布数据，中国11月出口1968.1亿美元，同比基本持平，扭转下滑趋势。11月进口1522亿美元，同比上涨6.7%。11月出口顺差446.1亿美元。2016年1-11月出口总额同比下降7.5%，1-11月进口总额同比下降6.2%。

美国企业回流资金能否让美元再涨？

很多人期待特朗普的新政会让美国企业滞留国外避税的钱流回美国，进而推高美元。这一期待假设美企的海外资金都是，或大部分是，外币，而不是美元。这些钱如果流回美国，必需兑换成美元，因此会抬高美元。不过最近有关苹果公司的报道会让这些人失望。

欧洲央行抢了头条：延长债卷回购但减少额度

特朗普胜选后几乎天天抢头条，今天总算轮到央行了！欧洲央行（ECB）今天宣布维持利率不变，欧元区隔夜贷款利率和隔夜存款利率仍未0.25%和负0.4%。重要的是量化宽松在原计划2017年3月到期后将延长到2017年12月，但债卷回购额将在4月从现行800亿欧元下调到600欧元。这一下调无疑让市场疑虑是“削减(taper)”。但行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)在答记者会上补充几点重要变化，一是回购债卷期限从两年以上下降到一年以上，因此欧洲央行可以买更短期债卷，同时债卷回购可以不受-0.4%利率限制，可以低于-0.4%。这一重要补充无疑是隐形利率下调，是隐性鸽派政策，完全对冲了债卷回购额数量下降的市场冲击。

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美国企业1-11月债卷发行超过去年同期

根据SIFMA数据，1-11月美国企业债卷发行量达1.450万亿美元，超过去年同期1.439万亿美元。图一显示历年发行量变化，图中可见，08年金融危机后，美国企业债卷发行量连年上升，预计今年会创新高。经过连年增长，企业债卷发行量几乎达到危机前的两倍。这得益于美联储的低利率政策。企业债卷也资助了企业股票自回购，推动股市攀升（见《股票自回购的盛宴还能持续多久？》）。如果特朗普效应持续，利率继续升高，企业债卷发行量明年或降低。

特朗普频发推文，央行黯然失色，有点儿过

特朗普胜选后市场发生重大调整，经济预期变好，通胀预期上升，引发金融板块此起彼伏（见《资本市场的特朗普效应》）。特朗普依然旧习不改，频发推文，引发市场动荡。无疑特朗普聚集了全球的注意力，抢尽风头。意大利公投失败，中国外汇储备吃紧，等等，都没有特朗普有冲击力。连长期备受瞩目的央行也失去往日风采，难抢头版头条。

央行真的不抢眼了吗？美国总统真的能驾驭美国经济吗？

中国外汇储备11月缩水691亿美元，降速加快

根据央行公布的数据，11月官方外汇储备30515.98亿美元，前值31206.55亿美元，环比减少691亿美元。这已是自6月开始连续第5个月下降，而且降速加快，下降幅度仅次于今年1月份（见图一）。

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美国贸易逆差谁是罪魁祸首？

特朗普胜选将贸易“公平”问题推上了美国政治焦点。中国无疑是最大嫌疑犯，图一可见中国对美国出口持续大幅上升，但从美国进口增长缓慢，美国贸易逆差约在每月250亿美元。特朗普竞选中还常常提到墨西哥。图二可见美国和墨西哥贸易的确增长很快，进出口都是一样，因此美国贸易逆差变化不大，约40亿美元。看来同墨西哥的贸易对美国没有太大伤害，不是美国的主要问题。

以史为鉴：美国1930年关税法案和经济大萧条

历史往往有很多相似性。当今世界全球化和产能过剩困扰全球，贸易保护主义普遍抬头，这些现象很类似全球大萧条前的经济环境。在此回顾历史很有意义。

20年代的美国经济发展突飞猛进，生产效率大幅提高，主要得益于电气化。农场很多依赖牛马牲畜完成的工作被马达和拖拉机取代，农业产出大幅提高。但劳工工资增长严重滞后于产能增长，因而形成供过于求的局面。国会议员 Smoot 认为提高进口关税可以减低供给，减轻美国农业供需矛盾，保护农业的就业机会。美国当时其实贸易上整体顺差，尽管农产品贸易上逆差，但制造业产品出口增长迅速。

评人民日报文章《人民币资产全球吸引力增强》

人民日报昨日发文，题为《人民币资产全球吸引力增强》。在人民币相对美元大幅贬值，政府加紧外汇管制之时（例如《中国限制黄金进口，外汇管制再出手》），人民日报的文章（以下简称“文章”）无疑试图给人民币打气。

再谈美国贫富分化

《美国经济增长未让大部分人受益》一文指出美国大部分收入增长落后GDP增速。尽管贫富分化加剧是个全球现象，但有资料显示美国问题比较严重。图一可见，在部分工业国家中，美国可支出收入中值增长最差，不足20%，与《美国经济增长未让大部分人受益》一文结论类似。相比之下，老牌帝国英国明显好于美国，可支出收入中值增长达70%。增长最高是挪威，达110%。

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美国经济增长未让大部分人受益

贫富分化加剧是个全球性问题。占领华尔街运动一度如火如荼，呼吁关注99%的普通人，认为金融体制让顶层1%的收益过大。《21世纪资本论（Capital in the Twenty-First Century）》更是系统分析了这一问题。美联储最近推特的两张图从一个视角反映了美国贫富分化状况。

意大利公投失败，但市场反映冷淡

备受瞩目的意大利公投昨天落下帷幕，公投案未获多数支持，意大利总理失败，宣布辞职。由于结果在民调预料之中（《意大利公投在即，市场准备好了吗？》），市场反映相当冷淡。图一可见欧元开盘下跌约1%，但欧洲开盘后持续恢复，至纽约中午欧元上涨约0.6%。图三可见美国标普500指数小幅下跌，美国股市开盘后收复失地，上下起伏都不太大。图三可见意大利债卷市场也反映温和，今天收益率维护在前几日区间内。

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再谈美国就业市场参与率，数据可疑！

美国就业市场参与率从金融危机前66%左右持续下降到今年11月的62.7%。尽管失业率下跌到4.6%，但疲软的就业市场参与率令人感觉就业市场不尽人意，很多适龄劳动力仍然场外闲置，没有回到就业市场中。笔者在《深度解读美国就业数据》一文挖掘了各个数据间的关系，指出适龄劳动力增速平均约达1%，因此新增工作至少要平均每月126（千人）才能保证参与率和失业率维持稳定。另外笔者发现就业市场参与率与人口数据难以吻合，十分可疑，在此深入讨论。

意大利公投在即，市场准备好了吗？

笔者在《意大利公投对欧元区影响重大》讨论了意大利公投的重要性。目前民调显示支持公投议案的热情持续下降，预料公投议案将被否定。因此与英国脱欧和美国大选相比，如果意大利公投民调成真，市场不该意外。图一显示意大利十年期债卷收益率在三个月内上升2%，充分参考了民调变化。图中可见，收益率上涨势头已过， 市场趋于平稳。

美国11月非农就业依然温和，美联储12月升息成定局

今天公布的11月非农就业数据接近预期，市场预计新增180（千人）工作，实际新增178（千人），但前值从161（千人）下调到142（千人），因此总计新增工作仅有159（千人），十分温和。

最大惊喜是失业率从4.9%下降到4.6%，明显好于预期4.9%。同时劳动力参与率为62.7%，略低于前值62.8%。因此失业率下降是实实在在的，而非劳动力参与率下降转移所致。

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美国建筑支出增长疲软，10月略有好转

美国建筑支出连续5个月（同比）增速低迷，不足3%。最新公布的10月数据略有好转，增速达3.4%。图一可见美国建筑支出仍未恢复到2006年峰值，其中居民住宅部分仍然滞后。居民住宅建筑支出在金融危机前与非居民住宅建筑支出不相上下，但自危机前夜持续走低，至今没有恢复到原有的显著地位。如果利率维持上升趋势，拖累房贷和房市，居民住宅建设支出将来很难加速增长。如果特朗普基建扩张计划能够落地，非居民住宅建设支出或可加快步伐。

利率市场何去何从？

自从特朗普11月8日夜间意外胜选，美债收益率大幅上扬，多年罕见（见图一）。截至今天，十年期美债收益率上升了约60个基点（basis points)。相比之下德国国债收益率上升12个基点（见图二），日本国债收益率上升9个基点（见图三），远远小于美国。日本央行控制十年期利率为零的政策基本有效。

资本市场的特朗普效应

特朗普于11月8日大选夜“意外”战胜克林顿，当选下届美国总统。市场当日剧烈震荡(见《市场严重误读大选，川普当选美国总统》)，并持续发酵。至11月底，各大板块此消彼长，图一罗列主要变化。

中国限制黄金进口，外汇管制再出手

据金融时报报道，中国已经收紧黄金进口。报道称多家授权银行在申请黄金进口许可上受阻。这一新政为近期出台的一系列外汇管制政策再加一员。之前政策包括限制海外投资等（见《中国拟收紧海外投资：外汇管制力度持续加大》）。

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美国11月ADP就业数据乍看惊喜，其实一般

今天出炉的ADP就业数据意外惊喜，11月新增非农私营工作216（千人），好于预期170（千人），也显著好于前值147（千人）。但10月数据修正下调到119（千人），因此10月和11月均值仅有167（千人），低于1-9月均值178（千人）。

美国房价涨回2006年峰值，城市房价复苏慢半拍

最新出炉的Case-Shiller美国房市指数显示9月全国平均房价已经涨回2006年的峰值，彻底摆脱了金融危机的影响。但20大城市平均房价只回复到2006年峰值的91%，比全国平均房价慢半拍。图一可见美国房价在08年金融危机中遭受重创，大城市房价跌幅最大。美国房市在2012年触底，之后持续上升。尽管全国平均房价完全恢复到2006年峰值，大城市房价还有9%的亏空。

石油美元的终结，其实对美国大好

由于油价持续低迷，产油国资金吃紧，唱衰石油美元的文章此起彼伏，图一显示部分 Google 检索。油价低迷，产油国经济吃紧是个不争的事实，而且短期内很难转变，中长期也不乐观。部分原因是石油需求见顶论越来越获得共识，未来石油需求上升空间有限，另一原因是美国能源革命改变了世界石油输出版图，美国实现了能源自给自足，并可以出口。所以产油国的石油美元的确日渐稀少，这个现象似乎没有太大争议。但这一现象对美元地位的影响却是谬论横生，笔者在此盘点几个常见谬误。

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作者：藿香子
时间：2016年11月30日
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特朗普能否逃脱经济萧条的历史诅咒

John Mauldin 在近期报告中指出一个有趣的历史现象，对1910年后的每个连任两届的总统，要么在他卸任后12个月内，或在他任期最后一年，美国经济都进入萧条。也即是说连任两届的总统后面的新任总统都会在当任头一年撞上萧条，无一例外。这似乎是对新总统的历史诅咒。

OECD看好特朗普，提高2017全球经济增长预期

经济合作与发展组织(OECD)在昨天发表的经济预期报告中提高了2017年全球经济增长预期，从3.2%上调到3.3%。OECD称上调的一个重要原因是特朗普推动的大规模财政投资计划。OECD认为这一经济政策将会显著提高美国经济增长并惠及全球。由于特朗普因素，OECD将美国2017年GDP增长预期从2.1%上调到2.3%（其它经济体的经济增长预期见图一）。

美国三季度GDP增长修正为3.2%，初值2.9%

根据今天公布的GDP修正数据，三季度GDP环比上升3.2%（年化），比初值2.9%略高。三季度GDP同比增长1.6%，与初值1.5%无显著变化。GDP物价指数从1.5%修正到1.4%。个人消费同比变化从2.6%修正到2.7%。

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作者：藿香子
时间：2016年11月29日
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美元，金融杠杆和特朗普时代

衡量市场风险的通用指数是标普500股指波动指数，即VIX。VIX越大，则市场波动率越大，市场风险也越高。因此VIX高的时候，为了控制适度风险，市场一般减杠杆。反之在VIX低的时候，市场一般纵容高杠杆。但国际清算银行（BIS）发现这一规律过时了。在11月中旬的一份报告中，国际清算银行指出在2008年金融危机后，美元成了新的杠杆指标。美元越强势，市场杠杆越低。在此之前，国际清算银行曾指出经典的利率平衡准则（Interest Rate Parity）在金融危机后被彻底打破。相比平衡利率，市场愿意付出更高的利率来拆借美元。这种现象反映出美元的特殊地位。

中国1-10月工业增长3.9%，国营企业持续负增长

根据国家统计局公布的最新数据，1-10月份，规模以上工业企业实现主营业务收入92.1万亿元，同比增长3.9%。1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52567.7亿元，同比增长8.6%。国有企业业务收入同比下降1.9%，利润同比上升4.8%。历史曲线见图一和图二。

国营企业1-10月营业额增长1.5%，负债增长10.4%

据财政部最新公布数据显示，1-10月国有企业营业总收入367398.3亿元，同比增长1.5%，企业利润总额19196.5亿元，同比增长0.4%，企业应交税金30784.6亿元，同比下降1.1%。这些数据显然与6.7%GDP增速大相径庭。

同时值得注意的是国有企业负债总额864608.3亿元，同比增长10.4% 。国有企业债务相当于全国国内生产总值的1.24倍，十分惊人。

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作者：藿香子
时间：2016年11月28日
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中国GDP何时赶超美国？

中国GDP增速一度高达14%，美国只有2%左右，按几何递增，中国赶超美国可谓指日可待。笔者随手找到两个比较流传的预言，图二是2013年的预言，称中国可以在十年内赶超美国。图三是今年年初的北大预言，称中国2020年赶超美国。

中国拟收紧海外投资：外汇管制力度持续加大

据华尔街日报报道，中国拟收紧海外投资，以便进一步控制资金外流。中国政府近来一直不断加强资金控制，比如限制大陆居民购买香港保险等（见《中国外汇管制明显趋紧》和《中国外汇管制再出新招：限制比特币交易》），但企业海外并购一直受到政府鼓励，长期绿灯。因此收紧海外投资是外汇管制的又一新突破。

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作者：藿香子
时间：2016年11月25日
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Happy Thanksgiving

美国10月新房销售依然景气

美国10月新房销售563千套，较前值574千套下降1.9%，同比上升17.8%。9月数据从初值593千套修正到574千套，尽管如此，9月新房销售同比仍上升25.6%。美国新房销售持续涨势不变（见图一）。

由于特朗普胜选后利率持续上扬，房贷成本大幅上升，或将拖累美国房市。也许房市涨势到头了。

美国10月耐用消费品订单大幅上升，但长期趋势仍疲软

美国耐用消费品订单金额10月较前月上升4.8%，大幅上扬，但同比上升2.1%，十分温和。刨除交通运输的订单，10月消费品订单较前月上升1.0%，同比上升0.3%，基本持平。

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时间：2016年11月23日
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美联储副主席Fischer忧虑美国经济长期挑战

特朗普成了近期市场关注的焦点，但美联储的重要性也不该遗忘。昨天，11月21日，美联储副主席 Stanley Fischer 做了题为《美国经济的长期挑战》的讲话。Fischer在讲话中强调尽管美国经济指标基本回到美联储的目标值，但这轮经济复苏牵强人意，昭示了美国经济的长期挑战。应对这些挑战，美联储应对短期经济周期的工具都不管用，需要新的工具。

Fischer 认为最重要的挑战是平衡态利率（equilibrium interest rates）太低和生产效率增速太低。

美国牛市简史：股市为什么一涨再涨？

（2015年5月）标普500指数创新高2126点

投资者：盈利开始下降，为什么美股不降反升？
大牛：盈利下降是暂时的，我们预计下几个季度盈利会大好

（2015年11月）标普500指数恢复9月震荡回到2090

投资者：盈利二季度和三季度都大降，市盈率越来越高，股市是泡沫了吗？
大牛： 不要看盈利，美联储现在还没升息，这是利好。再说企业股票回购创新高，而且还会持续，股市涨势不变。

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作者：藿香子
时间：2016年11月22日
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马云为计划经济背书，身不由己？

阿里巴巴集团创始人马云最近发表讲话，称“未来30年 计划经济会越来越大”。马云认为科技发展已经让自由经济“无形的手”不再神秘，政府可以通过现代化的数据采集和分析手段完全掌握，因此计划经济将优于于市场经济，是未来的发展方向。马云的言论无疑和林毅夫同张维迎的产业政策之争相映成趣（见《十个问题看懂林毅夫张维迎产业政策存废之争》）。

特朗普时代的通货膨胀是不是好事？

特朗普胜选后美债收益率大幅上升（见《川普胜选，美债受冷落》）。利率上升的重要原因是特朗普主张大规模投资基础建设以及大幅减税。二者理论上都会刺激经济活动，提升消费能力，因此会推动通货膨胀上扬。同时特朗普主张加强贸易保护，譬如增加进口关税，鼓励企业回撤美国。这些因素无疑也会提高美国国内物价，推动通胀。基于这些原因，利率市场迅速做出反映，美债收益率大幅上升（见图一），通胀预期也有显著上升（见图二）。

低通胀一直是美联储纠结的问题，如今通胀要来了，是不是好事？如果经济自然加温，引发的通胀上升无疑是好事，因为它的诱因是经济转好了。但诸多诱发通胀上升的特朗普政策对经济并不都是好事。

意大利公投对欧元区影响重大

相继英国脱欧和特朗普当选美国总统这两大意外事件，12月4日的意大利公投将成为今年剩下的大戏。意大利公投是由总理马泰奥·伦齐(Matteo Renzi)于2014年提出，旨在修改宪法，不仅影响议会结构，而且增强政府的稳定性。但反对者声称公投案会让政府权利过大。

很多媒体报道将意大利公投等同于英国脱欧公投，其实意大利公投不直接牵涉脱欧问题。但如果意大利公投失败，则意大利脱欧的政治环境就会越加成熟，后续政治发展很可能迅速演进成意大利脱离欧元区。伦齐明确表示，如果公投失败，他会辞职。由于意大利的三个反对党都支持意大利脱离欧元区，伦齐辞职会导致政治混乱，反对党势力抬头，民粹主义盛行。

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作者：藿香子
时间：2016年11月21日
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中国债务风险是否一触即发？

中国债务风险持续上升，令市场高度关注，也引发很多中国金融危机的预言，但无一成真，令人困惑。笔者在此审视中国债务风险的多个视角。

首先中国债务大幅上升，是个不争的事实。图一可见中国债务和GDP比值从1996年的100%左右，上升到250%以上，而且增速加快。债务包括银行贷款，债卷和理财产品等表外融资。仅就银行贷款看，2016年平均每月新增贷款约1.08万亿元，广义货币平均增速12.2%（见《中国10月新增贷款大幅回落》和前期报告）。近年来债卷日益发挥更大作用，成为债务扩张的新渠道，例如房产地王大幅度通过债卷融资（见《融信刷新中国史上最贵地王记录》），

美国私人投资持续下滑，2016负增长

美国私人投资在金融危机时暴跌，尽管之后持续恢复，但仍低于历史平均水平。图一可见，用 私人投资在GDP占比衡量，私人投资在2015年低见顶，达到0.17，仍低于历史均值（见图一）。这种状况在一定程度上解释了后危机时代经济增速疲软的困境。

老生常天：纽交所保证金借款接近历史最高

截至9月的纽交所保证金借款数据显示，9月保证金借款达5.01亿美元，接近去年4月历史最高值5.04亿美元。图一可见，保证金借款涨落和股市指数有很好相关性。这种相关性，和高企的保证金借款数量，无疑是股市上升空间的隐忧。

特朗普时代：小企业股票跑赢大企业

特朗普胜选引发市场震荡，股市各大板块重新洗牌，其中一个重要现象是小企业股票跑赢大企业。图一可见罗素2000指数基金IWM上涨迅猛，显著超过标普500指数基金SPY，回报好过7%以上。

债市异动，惊现罕见美/德收益率差

特朗普胜选引发的债卷收益率上涨狂潮虽然大幅减缓，但尚未完全停止。图一可见十年期美债收益率达2.3%左右，图二可见十年期德国政府债卷收益率也适度上升，达0.28%左右。二者的差异已经突破2.0%。图三可见这一利率差异的历史变化。图中可见上次历史上出现2.0%利率差异是1989年的事了。无疑今天突破2.0%利率差是个十分惊人的变化。

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作者：藿香子
时间：2016年11月18日
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尽管日元大幅贬值，但还不到位

特朗普胜选后美元相对多国货币普遍走强，相对日元也不例外。日元兑换率曾在7月一度跌破100。尽管日本央行持续放水，但日元持续强势，让日本央行一筹莫展。特朗普胜选后日元兑换率一路上升，几乎接近110（见图一）。但对比相关性极好的美债五年期收益率，日元还有很大贬值空间。图一可见日元兑换率和五年期美债收益率保持很好相关性，但最近日元兑换率上升幅度远远落后五年期美债收益率的上升幅度。从历史相关性看，日元还有很大贬值空间，日元兑换率上升到115-120是完全合理的。

盘点大牛们如何看特朗普时代金融市场

特朗普胜选后引发市场大幅震荡。目前股市大好，债市大跌，美元强劲。市场对通胀预期大幅提高，并对特朗普财政刺激政策抱有很大期望。在此动荡之秋，回顾大牛们的分析很有必要。

首次申请失业保险金人数创新低，是好是坏？

美国首次申请失业保险金人数再创新低，截止11月12日这周低达235（千人）。这无疑反映美国就业市场持续良好。但图一可见，在长期经济周期中，美国首次申请失业保险金人数下降如此之低，总是预示下一轮经济萧条快来了。

美国10月新房开工大幅上升23%（同比），填补上月骤跌

美国9月新房开工数骤降，主要集中在多家庭住房结构开工数大幅下降。10月新房开工数据大幅逆转，多家庭住房结构开工数也显著上升，完全修复了9月骤跌（见图一）。10月数据显示新房开工（同比）上升23%，单家庭住房结构开工（同比）上升22%。

美国10月消费者指数(CPI)同比上升1.6%

今天公布的美国10月消费者物价指数(CPI)同比上升1.6%，高于前值1.5%。波动率较小的核心消费者物价指数，既刨除食物和能源项目的物价指数，同比上升2.2%，与前值持平（见图一）。广谱消费者物价指数增速正向核心消费者物价指数增速靠拢。

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中国地方债应急预案会再次烂尾吗？ (华尔街日报)
综述：购汇前置致10月结售汇逆差收窄 人民币急跌资本流出压力仍在积聚 (路透)
美国政府委员会建议禁止中国国企在美国收购资产 (华尔街日报)
中国在东南亚的新一轮“魅力攻势” (FT中文网)
向松祚：中国经济为何有一把好牌却打不出来 (中国经济学人)

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作者：藿香子
时间：2016年11月17日
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两张图看中国经济崛起

尽管中国经济有诸多隐忧，但中国经济规模日益庞大，是个不争的事实。图一可见，中国广义货币M2在2000年不足美国一半，现在几乎是美国的两倍。中国广义货币在2009年前后赶超美国。中国广义货币大幅上升的势头目前依然强劲，如果汇率没有太大变化，中美广义货币之间差距会持续大幅扩张。近两年中美M2增速差异约7%，人民币贬值每年约5%，因此实际增速差异为2%左右。但无论如何，中国广义货币数量傲视全球，这就是为什么中国人有钱！

Jim O'Neil妄言中国消费者可以拯救债务包袱

Jim O'Neil 是前高盛资产管理部董事长，也是著名的金砖四国一词的缔造者。金砖四国包括巴西，俄国，印度和中国。无疑金砖四国一词已成笑柄，其中巴西和俄国经济十分挣扎，中国虽然相对较好，但是付出了高额债务的代价。印度综合经济指标最好，但经济尚未形成规模。

Jim O'Neil 最近接受彭博社采访，称中国消费者可以拯救中国债务包袱。在被问及中国高额债务是否会诱发金融危机时，O'Neil 认为有两大因素让他看淡这种风险。一是中国债务都是国内债务，因此国境内可控。二是中国有高储蓄，消费者没有丝毫债务，因此消费者可以拯救中国债务包袱。

美国10月工业生产指数持续低迷

最新公布数据显示美国10月工业生产指数下滑趋势持续（见图一），产能利用率也十分疲软。以同比衡量，工业生产指数10月下降0.85%，仍处于负增长（见图二）。

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作者：藿香子
时间：2016年11月16日
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川普能否重演里根总统的辉煌(续)

在《川普能否重演里根总统的辉煌》一文，笔者分析了股市和债市在里根入主白宫时和现在的巨大区别，指出川普很难重演里根执政时期的股市辉煌。川普胜选后，仅仅一周内债市暴跌，利率骤升（见图一），也暴露出市场对川普经济政策的另一个挑战。

美国10月零售数据显著好转，出乎预料

最新公布的美国零售数据将9月数据上调，9月零售总额环比上升1.0%（首发0.6%），刨除汽车销售环比上升0.7%（首发0.5%）。同时10月零售总额环比上升0.8%，刨除汽车销售环比上升0.8%，均好于预期。加上9月数据上调，10月零售数据大好。

(美国)利率暴涨是压断股市的最后一根稻草？

川普当选后，美国股市虽然做了几小时的过山车，一度下跌近5%，但迅速恢复，持续走强。从标普500股指市盈率看（见图一），美国股市估值依然相当昂贵。

美国股市的高估值持续很长时间了，很多人据此判定股市泡沫难以为继，唱衰股市的人越来越多。反对意见认为股市价格不仅合理，而且低估，理由是标普500股息约2.0%，相比1.5%的10年期美债收益率，无疑股票更有吸引力。笔者对这种比较并不认同，在《市盈率看债卷——顶级基金PIMCO也贻笑大方》一文有深度讨论。但这种简单直观的理论很有市场。

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作者：藿香子
时间：2016年11月15日
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中国10月外汇占款仍大幅下降，资金外逃持续

据央行公布数据，中国10月外汇占款下降2679亿元，虽然跌幅小于上月，但大于1-9月均值（见图一）。根据早期报道，中国10月外汇储备下降457亿美元（见《中国外汇储备10月骤降457亿美元》）。外汇占款大幅下降从另一个侧面印证了中国资金外逃现状，而且显示近几个月资金外逃明显加速。图二显示外汇储备下降和外汇占款下降的对比，图中可见二者相关性极好。

中国10月新增贷款大幅回落

根据中国人民银行公布数据，中国10月人民币贷款增加6513亿元，几乎是9月新增贷款的一半（见图一）。尽管10月新增贷款大幅下降，其中约三分之二为房贷，房贷数量比上月略微下降。

中国10月房市增速不减，销售额增长41.2%

根据国家统计局今天公布数据，“2016年1-10月份，全国房地产开发投资83975亿元，同比名义增长6.6%，增速比1-9月份提高0.8个百分点。其中，住宅投资56294亿元，增长5.9%，增速提高0.8个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.0%”。图一显示各月房地产开发投资增速变化。尽管官媒多次深度关切楼市疯牛（见《新华社誓言要“剪除楼市毒瘤”，但找的都是替罪羊》），但房地产投资增速反而加快，楼市销售额也维持在40%以上的高速增长（见图二），可见楼市疯牛无所畏惧。

中国10月固定资产投资增长平稳，民间投资轻度复苏

根据国家统计局今天公布数据，“2016年1-10月份，民间固定资产投资297725亿元，同比名义增长2.9%，增速比1-9月份加快0.4%。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）484429亿元，同比名义增长8.3%，增速比1-9月份加快0.1%”。值得注意的是，民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.5%，是大头。

中国10月份规模以上工业增加值增长6.1%，维持平稳

根据国家统计局今天公布数据，"2016年10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%（下同，增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），与9月份持平。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%”。图一显示工业增加值各月变化，图中可见统计局数据出奇地平稳。

中国10月消费增速减缓

根据国家统计局今天公布数据，“10月份，社会消费品零售总额31119亿元，同比名义增长10.0%（扣除价格因素实际增长8.8%，以下除特殊说明外均为名义增长）。2016年1-10月份，社会消费品零售总额269601亿元，同比增长10.3%。”。图一可见今年各月变化。相比9月消费增长10.7%，10月消费增长减缓，增速是今年最低。

日本三季度GDP意外增长2.2%

日本三季度GDP（年化）增长率意外高达2.2%，超过前值0.7%和市场预期0.8%。2016年前三季度平均增速约1.7%，与2015年前三季度相近（见图一）。日本三季度GDP增长主要来源是出口。出口对GDP增长率贡献1.8%。日元在今年二三季度十分强势（见图二），日本出口对GDP的显著贡献反映日本企业适应了强势日元。

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作者：藿香子
时间：2016年11月14日
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川普对亚太地区的理念：和平依靠力量

川普意外胜选令中美关系充满变数。川普的竞选言论可以有多种解读，一方面他指责中美贸易严重损害美国利益，一方面他又释放闭关锁国的信号。因此很多人解读川普会让美国退出亚洲，因而中国可能会在亚太地区独大。

毫无疑问，川普作为商人，对外交很外行，因此他在外交上的竞选言论不可当真。川普在胜选后短短的三天时间内已经开始言行不一，比如他竞选时誓言要彻底推翻奥巴马医改，但周五川普表示他会保留奥巴马医改的一些条款。在外交上，可以预料川普会十分依赖专家智囊。要想把握川普的外交政策走向应该看他的外交顾问班子的思维，而不是川普的竞选言论。

川普胜选不影响美联储12月升息预期

川普意外胜选令市场大幅动荡，美元升值，债市暴跌，股市上了过山车，各大板块也重新洗牌，新兴市场受创。这些动荡是否会影响美联储12月份升息预期成了一个重要问题。

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作者：藿香子
时间：2016年11月11日
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川普胜选，美债受冷落

川普意外胜选总统选举，股市先是恐慌，大幅下跌，几小时后持续反弹，大选次日收盘时股市收复全部失地。股市这种反映让很多投行分析师很没面子，因为几乎所有分析师都认为川普对股市是灾难，至少短期内是灾难。

人民日报发声：中国外汇储备不会“弹尽粮绝”

针对10月中国外汇大幅下降（见《中国外汇储备10月骤降457亿美元》），人民日报发声：中国外汇储备不会“弹尽粮绝”。文章称：

专家指出，10月外储规模大幅下降主要是受美元走强、居民购汇增加及贸易顺差收窄的影响，但这并不意味着中国外储会出现“弹尽 粮绝”的局面。当前，对于中国外储需要有一个基本认识：首先，中国外储规模仍处在相对合理区间，无需担忧规模不足；其次，一些短期波动因素会导致外储下 降，但不会成为趋势；再者，中国经济不断向好的基本面、平稳的国际收支及稳定的人民币能够支撑外储保持基本稳定，这一点毋庸置疑。

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作者：藿香子
时间：2016年11月10日
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川普胜选令市场持续发酵，人民币暴跌

尽管川普胜选的初期市场反映是美元走低，（离岸）人民币升值，但是在大选次日，（离岸）人民币大幅贬值（见图一），跌幅约0.5%。图二可见，（离岸）人民币今日跌幅远超两月内最大单日跌幅。这一后续发酵反映了川普执政将不利中美贸易，对人民币是负面影响。

川普能否重演里根总统的辉煌

市场严重误判大选，大选夜市场剧烈波动（见《市场严重误读大选，川普当选美国总统》），截至11：30上午，标普500指数完全修复夜间巨幅下跌，并少许超过周五收盘价（见图一）。可见市场在大选前后有点儿像无头苍蝇。如今尘埃落定，市场开始认真面对川普执政。川普一个主要卖点是反建制，减税，并不惜举债开启国家基础建设。很多人把他比作新时代的里根。里根执政从1981年1月开始，执政8年。里根时期股市基本翻番（见图二），川普能否重演里根的辉煌？投资者是否该抓紧这个机会？

市场严重误读大选，川普当选美国总统

美国大选落下帷幕，川普胜出，克林顿败选。这一结果出乎意料，因此市场反映强烈。图一和图二可见墨西哥比索大幅贬值，一度美元可以兑换20.75比索，远高于两月间最高值。同时股市指数期货一度下跌100点，触发熔断（见图三和图四），远低于两月间最低值。当然这些巨幅震荡仅仅持续几小时，市场目前已经恢复很多，但毫无疑问，市场长期误读大选选情。昨日市场反弹尤其过于乐观（见《市场看大选：大选日市场强力反弹》）。

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作者：藿香子
时间：2016年11月9日
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重磅：上海税务提醒市民年底前缴纳房产税

据报道，“上海市政府新闻办公室官方微博“上海发布”11月7日消息，@上海税务今天提醒，请于12月31日前缴纳2016年度个人住房房产税税款”。征收对象为2011年1月28日起本市居民家庭在本市新购的第2套及以上住房和非本市居民家庭在本市新购住房，但“家庭人均建面不超过60平米”等6种情况可减免。提示原文可见《关于缴纳2016年度个人住房房产税有关事项的提示》，税务规定原文可见《市地税局关于本市个人住房房产税征收管理有关事项的公告》

市场看大选：大选日市场强力反弹

自FBI开启克林顿邮件门2.0后，川普选情转好（见《市场看大选：选情变化和投资选择》）。但FBI局长James Comey于周日，11月6日，通知国会邮件调查结束，没有发现任何证据改变原有案情判定，至此克林顿邮件门2.0落下帷幕。截至今天2PM，市场全面反弹，和选情相关性最好的市场指标墨西哥比索不仅完全涨回邮件门2.0前的兑换率，而且恢复到两月内最高值（见图一）。股市也全面回复到邮件门2.0前的水平（见图二）。市场无疑认为邮件门事件对克林顿选情没有丝毫伤害，并暗示克林顿胜选机会变得更好。

中国10月出口下降7.3%，出口下滑趋势明显

据中国海关最新公布数据，中国10月出口1781.8亿美元，同比下降7.3%，10月进口1291.2亿美元，同比下降1.4%。10月出口顺差490.6亿美元。2016年1-10月出口总额同比下降7.7%，1-10月进口总额同比下降7.5%。

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财政部长肖捷旧文：中国宏观税负有上升需要和空间 （凤凰新闻）
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作者：藿香子
时间：2016年11月8日
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中国三分钟公布三件大事：财政部长，香港议员和网络安全法

周一，11月7日中国相继公布三件重要决议，彭博社戏称三分钟公布三件大事。第一件大事是中国全国人大常委会经表决免去楼继伟的财政部长职务，同时任命肖捷为新的财政部长。楼继伟有“直言不讳的改革派”形象，免去楼继伟职务是否意味某种政策变化，尚不清楚，但引起各界普遍关注。

中国外汇储备10月骤降457亿美元

中国央行周一公布，10月末中国外汇储备为31,206.55亿美元，连续四个月下降，为2011年3月末以来最低，当月单月外储环比减少457亿美元，降速创一月以来新高（见图一）。尽管中国贸易顺差保持在每月500亿美元上下，外汇储备依然持续下降，并且降幅加速，无疑中国资金外逃压力持续不减，并有加速趋势。最近新出台的外汇管制政策也反映了这一状况，见《中国外汇管制再出新招：限制比特币交易》和《中国外汇管制明显趋紧》。

中国前三季度土地收入上涨24.8%，房产税仍遥遥无期

据财经网报道，全国前三季度卖地收入2.28万亿元 地价上涨明显，报道称，

2016年1~3季度，全国土地合同成交价款达到2.28万亿元人民币，比去年同期增长24.8%。更重要的是，这一增幅，是在全国各类土地出让总面积下降4.8%的情况下实现的，这意味着前三季度各类土地地价的迅猛增长。

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独家丨中金与中投证券“联姻”已获高层批准 (21世纪经济报道)
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楼继伟不再担任中国财政部长，肖捷继任 (华尔街日报)

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作者：藿香子
时间：2016年11月7日
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美国10月非农就业数据温和，美联储12月升息期望增强

刚刚公布的美国10月非农就业数据略微低于预期，市场预计新增175（千人）工作，实际只有161（千人），但前值从156（千人）上调到191（千人），因此总计新增工作为196（千人）。9月和10月平均为176（千人），与预期非常接近。同时值得注意的是10月份每小时工资同比上升2.8%（见图三），这一涨幅是数年来新高。图三可见近两年工资上涨步伐加快。这些数据无疑增强了美联储12月升息的信心。

川普经济学家顾问Navarro指责中国是最大骗子

川普经济学家顾问Navarro最近接受彭博社电视采访。Navarro是川普顾问团中唯一的一个科班出身的经济学家（见《川普(Trump)的经济顾问团》）。Navarro长期大声疾呼中美贸易坑害美国（见《美国大选不论谁赢，中美贸易都是输家！》），但他一直未受主流媒体关注。自从受命川普经济顾问，Navarro一跃进入全国视野。

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作者：藿香子
时间：2016年11月4日
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中国外汇管制再出新招：限制比特币交易

据彭博社报道，比特币价格最近大幅攀升（见图一），市场普遍认为这轮价格暴涨是由中国国内人士变相换汇推动的。据新浪财经报道，《外媒：中国将限制通过比特币规避外汇管理的交易》。报道称，

据彭博社消息称，继香港保险之后，电子虚拟货币也进入了中国封堵资金外流的视线。不愿具名的知情人士称，央行等监管部门正在研究推出措施，限制通过比特币（Bitcoin）交易将人民币兑换为美元并将资金汇出境外的行为，考虑中的措施可能包括限制国内交易平台将比特币转至境外平台，或者对转至境外平台的比特币数量进行额度限制。

美国10月汽车销售18.02（百万辆），基本见顶

美国10月汽车销售量终值下调到18.02（百万辆），前期估计为18.29（百万辆）。图一可见一年内汽车销售量变化，图二可见十年间汽车销售量变化。十分明显美国汽车销售在2015年底见顶，现在处于徘徊阶段，趋势持平，略有下降。汽车销售见顶让美国经济增长失去重要推动因素。

美国10月服务业PMI回落，降至54.8

美国供应管理协会（the Institute for Supply Management，ISM）今天公布10月非制造业/服务业PMI指数(采购经理人指数），继9月份大幅回升至57.1后10月份回落到54.8，略高于9月和8月均值。综合制造业PMI指数（见《美国10月制造业PMI持续转好》），美国10月经济仍维持适度增长。

市场看大选：选情变化和投资选择

FBI于10月28日开启邮件门2.0，对选情造成动荡（见《市场看大选：FBI扭转乾坤？》）。从市场反应看，近几日邮件门影响持续发酵，墨西哥比索持续贬值（见图一），已经跌至川普黄腔门之前的价位。同时股市连日下跌（见图二），市场十分焦灼。

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作者：藿香子
时间：2016年11月3日
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美国10月ADP就业数据低于预期：中小企业贡献减缓

刚刚出炉的ADP就业数据显示10月新增非农私营工作147（千人），低于预期，其中1-49人的小企业新增工作34（千人），50-499人的中型企业新增工作48（千人），499人以上大企业新增工作64（千人）。中小企业虽然新增工作仍多余大型企业，但增速减慢。

加拿大和欧盟签订自由贸易协定：寒冬里的一丝暖意

全球贸易自2015年迟滞不前（见《全球贸易停滞不前》）。以英国脱欧为标识，全球化遭遇政治寒冬。之后美国总统大选更是意外事件频发，以川普和桑德斯等反贸易势力强力崛起，导致TPP基本胎死腹中（见《美国大选不论谁赢，中美贸易都是输家！》）。同时欧美贸易也是摩擦不断，TTIP被搁置（见《苹果在欧洲的税务争议是欧美间贸易冲突的火山喷发？》）。在这阵阵寒意的肃杀冬天，加拿大和欧盟宣布正式签订自由贸易协定（The Comprehensive Economic and Trade Agreement, or CETA），无疑给寒冬带来一丝暖意。

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作者：藿香子
时间：2016年11月2日
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中国10月PMI指数超预期，澳门博彩收入也创新高

据统计局最新公布数据，中国10月制造业PMI指数创数月新高，达51.2（见图一）。10月非制造业PMI指数达54.0，也是数月新高（见图二）。同时10月财新制造业PMI也创数月新高，达51.2（见图三）。所有数据均好于预期，令市场意外惊喜。这是继三季度GDP增速维持6.7%之后的再度惊喜。不过据路透报道，惊艳的数据下还有隐忧：

国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河指出，尽管PMI明显上升，但也要看到企业生产经营中仍面临一定困难，由于全球经济复苏乏力，进出口形势依然严峻，10月官方制造业新出口订单指数和进口指数分别为49.2和49.9，均在临界点之下。

美国10月制造业PMI持续转好

美国供应管理协会（the Institute for Supply Management，ISM）最新公布的10月制造业PMI指数(采购经理人指数）为51.9，好于预期，也好于9月指数51.5（见图一）。综合美国9月份消费者支出同比增长3.7%（见《美国9月消费者支出同比增长3.7%，物价指数涨幅加快》），美国经济似乎保持温和增长势头。

美国建筑支出增速持续下降，9月进入负增长

美国建筑支出增速（同比变化率）自2015年9月持续下降（见图一），9月增速出现负增长，下降-0.2%。美国建筑支出金额基本接近08年金融危机前峰值（见图二），其中住宅建筑支出仍低于08年金融危机前峰值，这和新房开工数变化趋势吻合（见《美国9月新房开工下跌12%（同比），多家庭结构暴跌》）。

美国9月消费者支出同比增长3.7%，物价指数涨幅加快

美国消费者支出占GDP三分之二，是最重要经济成分。9月（名义）消费者支出同比增长3.7%，比8月增幅3.5%略有提高。以不变美元衡量的实际消费者支出9月同比增长2.4%，与上月持平。（见图一）

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作者：藿香子
时间：2016年11月1日
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立此存照：官媒评GDP增速6.7%

统计局公布中国三季度GDP增速6.7%后，人民日报海外版发文，称“中国经济失速论已不攻自破”，文章写道，

分析人士普遍认为，当前中国经济不仅总体平稳，而且一些反映经济运行趋势、增长结构及发展质量的关键数据的表现也好于预期，整个经济“稳中有进、稳中提质”态势明显。同时，这些事实也意味着，此前一些渲染中国经济将“硬着陆”“陷入衰退”等的“失速论”论调已不攻自破。

中国收紧企业债卷发行，试图遏制房企高价拿地资金源

据《21世纪经济报道》独家报道，“房企高价拿地将被扼住资金喉咙”：

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作者：藿香子
时间：2016年10月31日
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市场看大选：FBI扭转乾坤？

第三次总统竞选辩论后，市场和民调显示川普希望渺茫（见《市场看大选：第三次辩论川普仍然希望渺茫》）。但上周五FBI杀了个回马枪。在给国会的信中，FBI局长James Comey声称发现新的电子邮件可能与希拉里邮件调查相关（见图一）。FBI事件曝光后墨西哥比索明显贬值（图二中第三个红圈）。图二中第一红圈标记第一次总统竞选辩论，希拉里胜出。第二个红圈标记媒体周末爆料川普开黄腔，川普遭受巨大打击。第三个红圈显示市场对FBI突发事件的反映，比索贬值，川普胜选希望上升。图三显示FBI回马枪也对股市造成打击，无疑是川普胜选希望上升的另一个标志。

中国1-9月工业增长3.7%，国营企业仍然负增长

根据国家统计局公布的最新数据，1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46380.6亿元，同比增长8.4%，增速与1-8月份持平。1-9月份，规模以上工业企业实现主营业务收入81.9万亿元，同比增长3.7%。国有企业业务收入同比下降2.7%，利润同比上升2.6%。历史曲线见图一和图二。

中国外汇管制明显趋紧

中国数月内外汇流失压力持续不减，近期外汇管制迹象明显（见《中国大幅减持美债，外汇流失压力增大》）。昨日再爆多个外汇管制新闻。

美国三季度GDP增长2.9%，超预期

美国三季度GDP环比增长2.9%，好于预期，明显好于前值1.4%。图一显示GDP环比增长变化。但从同比变化角度看，三季度GDP增长仅有1.5%，较二季度增长1.3%略好。图二显示GDP同比增速变化。图中可见，GDP从2015年一季度高增长3.3%之后，增速持续下滑，今年三季度增速止跌。因此总体经济增长并不像环比增长2.9%显示的那么好，三季度没有太大惊喜。

美国9月耐用消费品订单轻度上升

美国耐用消费品订单金额9月同比上升1.6%，相比8月下降1.0%持续好转。刨除交通运输的订单金额9月同比持平，也略好于8月下降0.6%。

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作者：藿香子
时间：2016年10月28日
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截至9月国企经营持续疲软，与6.7%GDP增速极不协调

据财政部公布数据，1-9月，国有企业营业总收入327015.8亿元，同比增长0.8%。其中中央企业197874.6亿元，同比下降0.4%。地方国有企业129141.2亿元，同比增长2.7%。

美国9月新房销售十分景气

美国9月新房销售593千套，较前值575千套上升3.1%，同比上升29.8%。图一可见新房销售数仍处持续上升势头，但数量远低于06-08年间的房市泡沫。从同比变化来看（见图二），近几个月新房销售增速均值在20%以上，十分景气。

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作者：藿香子
时间：2016年10月26日
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美国8月房市稳定，房价维持温和涨势

刚刚出炉的Case-Shiller美国房市指数显示，美国房市仍然十分稳定，持续保持温和涨势。图一是房市价格指数同比变化曲线，该图包括全国指数和20城市综合指数。图中可见房市保持在5%左右涨势，相当稳定，也很温和。这种十分平稳的适度增长有点乏味无聊。(相关的美国新房开工情况见《美国9月新房开工下跌12%（同比），多家庭结构暴跌》)

美国10月消费者信心指数意外骤跌

世界大型企业研究会(Conference Board)今天公布的10月消费者信心指数骤跌至98.6，相比上月指数终值103.5，下降4.9。据世界大型企业研究会报告，消费者对眼下经济和就业市场的评估有些弱化，对近期的乐观情绪也有些减退。但消费者对下几个月的收入期望基本不变。尽管消费者信心指数降至98.6，但仍然是08年金融危机以来相当的高位。上月报告见《美国9月消费者信心指数意外创新高》。

国产电影太差，中国超限额进口好莱坞大片

据人民网报道，中国电影票房遭遇“滑铁卢”：国产电影缺乏精耕细作。报道称，

国家电影资金办数据显示，今年国庆档全国电影票房收入15.67亿元，较2015年创纪录的18.5亿元下降15.3%，出现近年来首次国庆档电影票房负增长。另据统计，今年暑期档总票房124亿元，较之去年同期基本持平，但国产片总票房约47亿元，相比去年同期的79亿元缩水约32亿元，下滑近四成。

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作者：藿香子
时间：2016年10月25日
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中国增长模式还能走多远？

图一显示中国名义GDP和广义货币M2比值变化，也就是货币周转率变化。图中可见，自2008年起，中国货币周转率持续下降。以今年三季度数据核算，货币周转率现为0.466。2008年货币周转率约为0.66。如果按简单线性外推，货币周转率2020年将降至0.369，2024年降至0.272。

全球化的是与非：就事论事

在男耕女织的时代只要耕者有其田社会就会充分就业，不存在失业问题。是否能吃饱饭有时要看老天爷的脸色。这种小农经济各自为政，没有社会分工，自然也没有经济产业化。那个时代国界也比较松散，迁徙比较容易。人类通过迁徙寻找更好的自然资源，如果有族群冲突，往往是资源使用权上的冲突，不可能有贸易冲突。

华尔街见闻《中国出手！美债失宠》一文颠倒是非,自相矛盾

华尔街见闻最近发表《中国出手！美债失宠，全球央行疯狂抛售，背后真相是什么？》一文，标题颠倒是非，内容自相矛盾。

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作者：藿香子
时间：2016年10月24日
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美国老人的陷阱：遍布全美的赌场

拉斯维加斯和大西洋城曾一度是美国仅有的两大赌场，1988的印第安人属地赌博管理法案（Indian Gaming Regulatory Act）让赌场在印第安人保留区合法化，从此开启了赌场的蓬勃发展。地方政府为了财政收入，更是推波助澜。美国今天有1400家赌场遍布40个州。老人退休集中的地区，比如佛罗里达州，宾夕法尼亚州，纽约州等都在近年扩大了赌场的规模。以新泽西州为例，由于近来大西洋城经营每况愈下，州政府拟在北部新建赌场，期望吸引纽约等周边地区的赌客，创造营收。新泽西居民将于11月对州政府赌场计划公投。

新华社誓言要“剪除楼市毒瘤”，但找的都是替罪羊

官媒不时发文讨伐楼市，比如《面对高歌猛进的楼市，人民日报指责新房奴“错误的导向和价值观”》。19日新华社发文，题为《剪除楼市毒瘤刻不容缓》。文章写道，

近日，住房城乡建设部再出重拳规范房地产开发企业，明确提出将对发布虚假房源、恶意炒作、捂盘惜售等９种不正当经营行为依法严惩。在多地楼市调控升级的背景下，此举无疑又是一记响雷，表明政府意识到当前整治房地产市场秩序已刻不容缓，决心剪除扰乱市场的毒瘤以实现房地产市场的长期健康发展。

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作者：藿香子
时间：2016年10月21日
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(续)美国三季度GDP会有多高？

笔者在《美国三季度GDP会有多高？》一文指出美联储GDPNow模型可能过于乐观，预期美国三季度GDP增长2.9%。此后GDPNow持续调低GDP增长预测，现已下降到2.0%。如果2.0%成真，则美国2016年前三个季度平均增长1.4%。

被动投资受宠，ETF巨头资产过5万亿美元

最近很多对冲基金业绩很差，明显不如大盘。以选股为策略的投资理念再度受到普遍质疑。事实上著名共同基金公司 Vanguard 的创始人 John C. Bogle 始终坚持不懈地鼓励普通投资者选择指数基金投资，他一个重要理由是指数基金管理成本低廉。同时 Bogle 也不对主动选股的业绩看好。

市场看大选：第三次辩论川普仍然希望渺茫

笔者在《市场看大选：川普遭受致命打击》一文分析了第二次美国总统大选辩论后的市场反映，显示川普选情恶化。此后选情无重大变化，尽管wikileaks不断爆料揭短克林顿，但都不致命。图一显示一个引起广泛关注的 wikileaks 爆料。川普支持者据此指责克林顿梦想开放边境，恐怖份子可以随意进出美国。在字面上看，克林顿说她有个美洲半球的共同市场梦想，以及相随的自由贸易和开放边境。把这句话解释成克林顿梦想开放边境，不顾国家反恐需求，实在有断章取义之嫌。因此尽管 wikileaks 赤膊上阵，未能给克林顿选情造成任何伤害。图三可见第二次辩论后川普选情没有丝毫好转。

沙特发行175亿美元主权债卷，市场不嫌多只嫌少

最近很多人看空债市，比如高盛市场报告称如果利率上升，债卷投资人会损失1.1万亿美元。但笔者专文深入分析美国十年期国债，清楚显示债市并未高估（见《美债是不是泡沫？答案可能出乎你意外》）。19日沙特发行175亿美元主权债卷，受到市场追捧，可见债市池子有多深。

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作者：藿香子
时间：2016年10月20日
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美国9月新房开工下跌12%（同比），多家庭结构暴跌

图一是五十多年美国新房开工数曲线。图中可见次贷危机后，美国房地产业虽有恢复，但新房建设还没有恢复到历史均值，远没有到历史高位。新房开工疲软主要集中在单家庭结构。刨除单家庭结构，新房开工数（见图二）已经超过1990年以来的高位。也就是说次贷危机后单家庭结构建设恢复迟缓，多家庭结构建设完全恢复。同时图二可见多家庭结构开工数9月暴跌，环比下跌38%，同比下降41%。如果数据可信，这是十分惊人的！！！

中国9月民间投资略有恢复，仍疲软

中国经济仍然以投资为主导，在连续6.7%的增速下，民间投资1-9月仅增长2.5%，虽略有恢复，但仍十分疲软。数据显示，民间经济让位于国企的趋势不变。可喜的是，以后不会再有人说断崖式下跌了。L型基本触底，没有断崖危险。

截至9月中国楼市持续兴旺，但去库存仍困难

国家统计局最近统计数据显示，中国楼市持续兴旺。图一可见房地产开发投资增速依然不减，虽然7月下滑，但8月和9月连续反弹。图二可见房地产销售也是高歌猛进，值得注意的是销售额增速显著超过销售面积增速，二者的差别就是单位面积楼价的涨速！目测高达14%

2016无可争议的是个楼市风暴年。再次呼应了《中国8月份“经济企稳向好”靠的是楼市》。楼市对今年一到三季度GDP增速连续保持6.7%真是功不可没（见《中国三季度GDP出炉，精准到位6.7%》）。

中国大幅减持美债，外汇流失压力增大

据最近美联储公布的8月美债持有量分布数据，中国8月份减持美债337亿美元，是2013年以来最大幅度减持。8月中国外汇储备下降160亿美元（见《中国外汇储备8月小幅下降，创新低》）。因此8月减持美债显著超出外汇流失。这可能有两个原因，一是可能外汇管理局预料外汇流失压力持续，提前减持，做好充分准备，另一个可能是趁美债收益率偏低，价格偏高，减持套利。8月份美债十年期利率在1.55%左右，虽不是今年最低，但显著低于近日1.75%收益率。从9月外汇流失情况看，8月大幅减持美债是明智之举。

再谈中国外汇储备变化和外汇流失

笔者在《中国9月新增贷再上涨，资金外流大幅加速》一文提到，外汇占款余额变化比较准确地反映了外汇流入/流出情况。如果外汇占款余额上升，则有外汇净流入；如果外汇占款余额下降，则有外汇净流出。相比之下，外汇储备变化不仅包含外汇流入/流出情况，还包含投资收益在内。尽管中国外汇储备投资主要以美国国债等投资风险较小的产品为主，但投资收益仍然波动性较大。按当前外汇储备估计，1%的投资收益就是320亿美元，足以严重扭曲外汇流动情况。如果掌握外汇储备投资分布，当然投资收益波动可以得到有效估算。

中国三季度GDP出炉，精准到位6.7%

据国家统计公布数据，中国三季度GDP增长6.7%，

前三季度国内生产总值529971亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度看，一季度同比增长6.7%，二季度增长6.7%，三季度增长6.7%。分产业看，第一产业增加值40666亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值209415亿元，增长6.1%；第三产业增加值279890亿元，增长7.6%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.8%。

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作者：藿香子
时间：2016年10月19日
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美联储副主席并未真正反对“高压经济”

星期一，17日，美联储副主席 Stanley Fischer  做了题为《为什么利率如此之低：原因及后果（Why Are Interest Rates So Low? Causes and Implications）》的报告。但跟多媒体的相关报道强调 Fischer 不赞同耶论“高压经济”的主张（见《耶伦困惑五大经济问题，但倾向“高压经济”促增长》）（见图一），这些报道十分误导 Fischer 讲话的核心。

美国9月消费者指数(CPI)增速温和

今天公布的美国9月消费者物价指数(CPI)同比上升1.5%，高于前值1.1%。波动率较小的核心消费者物价指数，既刨除食物和能源项目的物价指数，同比上升2.2%，与前值2.3%接近（见图一）。

中国9月新增贷再上涨，资金外流大幅加速

据中国人民银行最新数据，中国9月新增贷款1.22万亿元，比8月份9487亿元再上涨，高于1-8月平均值1.12万亿。图一显示今年各月新增贷款曲线。9月新增贷款中居民中长期贷款为5741亿占47%。据网易财经报道，9月人住房贷款新增4759亿元，比8月6755亿元显著回落。

央行调查统计司司长阮健弘10月18日表示，前9个月个人住房贷款新增3.63万亿元，较去年同期同比多增1.8万亿元，个人住房贷款增量占全部贷款增量的35.7%。其中，9月份个人住房贷款新增4759亿元，同比多增2055亿元，占新增人民币贷款规模的39%。

林毅夫：外部因素是中国前期高增长的主因，不是体制优势

据报道，对于中国经济增速自2010年开始下滑的原因，林毅夫认为，体制、机制问题和供给侧结构性问题确实都存在，但外部性和周期性因素更重要。作为证据林毅夫对比了金砖四国，

对比与中国处于同一发展阶段的金砖国家可以发现，他们的经济增速也同样是在2010年以后急剧下滑，而且下滑的幅度比中国更大。巴西经济增速从2010年的10．6％下降至2015年的－3．8％，俄罗斯经济增速从2010年的4．5％下降至－3．7％，印度虽然在2015年增长7．5％，但这是触底反弹和改变经济增长统计方法的结果。

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作者：藿香子
时间：2016年10月18日
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美债是不是泡沫？答案可能出乎你意外

美国国债十年期收益率今年一度跌破1.4%，现在处于1.78%左右（见图一）。很多观察家和市场参与者都认为美债，以及更广泛的利率产品，是个非常危险的泡沫，理由是这么低的收益率历史上罕见。笔者在此提供另一个视角，提供不同答案。

纽约美联储主席Dudley：尽管没有升息急迫性，但预料年底会升息

纽约美联储注意Dudley于10月14日，周五，接受华尔街日报专访，讨论了很多利率政策问题，重点摘要如下。

Dudley认为就业率仍然未饱和，在平均每月约17万5千个新增工作的情况下，失业率没有下降，说明还有很多劳动力重回就业市场。因此有必要让经济轻微过热，持续吸纳重回就业市场的劳动力。Dudley主张的轻微过热（a little hot）似乎比耶伦“高压经济”（high pressure economy）要温和一些，而且目的也截然不同。Dudley要更多人就业，而耶伦要修补失去的总供给增长（见《耶伦困惑五大经济问题，但倾向“高压经济”促增长》）。因此 Dudley 还没有耶伦那么务虚。

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作者：藿香子
时间：2016年10月17日
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耶伦要高压经济促增长，在传统经济学泥潭越陷越深

笔者在《耶伦困惑五大经济问题，但倾向“高压经济”促增长》一文介绍了美联储主席耶伦最新经济思考。耶伦倾向通过“高压经济”，即维持旺盛需求和高度就业，以便修复损失的总供给增长。耶伦从对传统经济学发问开始，最后还是在传统经济学泥潭越陷越深。

耶伦困惑五大经济问题，但倾向“高压经济”促增长

美联储主席耶伦在周五的第六十界经济年会发表题为《难以捕捉的“大”复苏（The Elusive 'Great' Recovery）》的报告。所谓“大”复苏是相对经济大衰退（Great Recession）而言。耶伦在报告中讨论了令人困惑的五大宏观经济问题。其中最为抢眼的是耶伦倾向“高压经济”修补经济增长，这无疑是个十分鸽派的信号。

美国9月零售数据好转，年增长温和

美国8月零售数据不景气（见《美国8月零售数据再亮红灯 》），9月明显好转。零售总额9月环比增长0.6%，刨除汽车销售9月环比增长0.5%，均达市场预期。两者的同比增长均为2.7%，比较吻合。图一可见美国零售总额增速自2011年见顶后进入下降通道，近4年仍持小幅下降趋势，9月份2.7%增速比价温和。预料三季度GDP增长不会有太大意外。

全球化的今天，中国出口通货紧缩

根据美国劳工部统计，中国对美出口价格指数自2012年持续下降，至今下跌了约5%（见图一）。
美国通胀近年来持续低迷，令美联储“头疼”（见《深度解读通货膨胀（CPI&PCEPI）和美联储利率政策》）。按照传统经济理论，低利率会推动居民消费上升，企业经营扩张，增加就业，最终提高工资，推动物价上涨。但经过八年几乎零利率和长时间量化宽松后，美国消费者物价指数增速始终不高，难达美联储2%的通胀目标。传统经济理论明显失效。图一显示，中国近几年明显在输出通货紧缩。在全球化的今天，外部环境因素越来越重要。对此传统经济理论缺乏足够重视。

美元又涨了，美联储还升息吗？

尽管美联储的双重任务是最大化就业率和维持物价稳定，但美元在美联储利率政策上扮演着重要位置，是个公开的秘密。美联储的二号人物 Dudley 曾做过巧妙解释，见 《解读美联储Dudley讲话》。美联储自2015年开启利率正常化以来，只在去年12月升息一次，25个基点。昨天公布的美联储9月会议纪要显示美联储内部分裂，升息呼声渐强。市场普遍认为今年12月升息是个大概率事件。但美元最近升值显著，见图一，市场基于对美联储近年来“稳健”政策的切身体会，开始怀疑美联储是否能够坚持今年升息计划。

（续）美国股市曲尽人终散？

在《美国股市曲尽人终散？》一文，笔者讨论了目前市场的焦虑，担忧会不会出现1987年的黑色星期一，并指出1987年的黑色星期一并不可怕，真正可怕的是1929年的黑色星期二。

川普4%经济增长“计划”经济学家都笑了

笔者在《川普(Trump)的4%经济增长计划是画饼充饥》一文指出川普的4%经济增长计划基本不可实现。华尔街日报昨日发文讨论美国经济增长。与笔者回顾历史的方法不同，经济学家基于人口及生产效率等重要因素分析，认为美国经济增长的新常态是1.5%到1.75%之间。因此川普的4%经济增长计划完全不可能。

中国9月出口骤降10%，中国经济再成焦点

据中国海关最新公布数据，中国9月出口1845.1亿美元，同比下降10%，9月进口1425.2亿美元，同比下降1.9%。9月出口顺差419.9亿美元。2016年1-9月出口总额同比下降6.7%，1-9月进口总额同比下降8.1%。

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作者：藿香子
时间：2016年10月13日
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新兴市场债卷今年总收益超16%，但好日子结束了

受全球债卷市场，特别是日本和欧洲债卷市场影响，加之美联储利率政策的超级“稳健”（见《美联储的诚信荡然无存，其实根本就没想升息》），10年期美债收益率今年从2.3%持续下滑，一度下跌到1.4%以下，最近反弹到1.75%左右（见图一红线）。超低的美债收益率让很多投资人失望，纷纷转向相对高回报但高风险的资产，因此股票市场受益。股票类最受益的恐怕是高股息股票，但最近美债利率反转，高股息股票开始失宠（见《低波动率ETF失去光环，波动率超过标普500指数》）。

美股今年涨跌结构十分异常，完全忽视基本面

美国股票交易时段是美国东部时间9：30到4：00。为了避免交易时段过度波动，重要金融数据和企业季度报告公布都选在9：30之前，或4：00以后。当然也有少数例外，但绝大多数影响市场的重要数据都在交易时间段以外公布。因此每天股市开盘应该充分掌握主要财经消息，在价格上做出适当反映。相比之下，日间突发新闻较少，因此日间价格波动应该较小。也就是说股票价格的主要变化，涨也罢，跌也罢，主要集中在开盘价和前日收盘价的变化上（以下简称隔夜变化）。日间变化，也就是当日收盘价和开盘价的变化，相对应该较小（以下简称日间变化）。

国务院正式启动债转股，银行真能躲过一劫？

据报道，作为去杠杆的重要工具，国务院10月10日发文，正式启动债转股。债转股这个热门话题在媒体上反复出现已经有一阵子了。笔者对去杠杆和债转股也有专文讨论，见《万能的债转股》。由于银行担心自身利益受损，债转股受到银行抵制，因此政策迟迟未落地。去杠杆是2016年五大任务之一。除了传统的破产清算等手段，债转股是唯一去杠杆的新工具。这一工具10月才得以落实，可见政府施政空间和权限都十分有限。

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焦点：外资减持新兴亚洲债券 预期美国即将升息而其它央行减轻刺激 (路透)

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作者：藿香子
时间：2016年10月12日
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美国股市曲尽人终散？

这两天财经媒体疯传一张十分吓人的图（见图一）。这张图将近期股市价格变化和1987年10月19日黑色星期一之前的价格变化做对比，发现惊人的相似之处。这似乎预示黑色星期一很可能会重演。黑色星期一是历史上少见的股灾，一天道琼斯就下跌22.6%，哀鸿遍野。

资本从逐利到欺诈(续)：投资人终于挂不住了

据华尔街日报今天头版重要位置报道(截屏见下图)，Theranos 公司的最大投资者之一，Partner Fund Management LP 对冲基金，昨天下午在特拉华州递交了对 Theranos 公司及其创始人 Elizabeth Holmes 的正式起诉书。这实在是个天大的巧合，就在昨天笔者发文《资本从逐利到欺诈：看一家美国高科技公司的兴衰》揭发 Theranos 投资人是 Elizabeth Holmes 欺诈的帮凶后仅仅数小时，Theranos 的投资人就挂不住了。

周小川称中国信贷增长是为了全球经济增长

据新华网报道，“央行行长周小川在国际货币基金组织和世界银行年会系列会议期间就中国经济形势以及宏观经济政策等议题作发言时指出，中国信贷增长较快，反映了中国在全球经济增长乏力背景下应对风险、促进增长所做的努力”。并表示，“随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制。”

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作者：藿香子
时间：2016年10月11日
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令人乍舌：商务部称消费对经济增长贡献率达73.4％

据中国经济网报道，商务部：上半年消费对经济增长贡献率达73.4％。部分节录如下，

经济日报北京10月9日讯 （记者 冯其予）商务部新闻发言人沈丹阳9日说，我国上半年消费对经济增长的贡献率达到73.4％，消费对拉动经济增长的基础作用进一步增强。

商务部数据显示，今年前8个月累计实现社会消费品零售总额21.05万亿元，同比增长10.3％，增速与1—7月份相当。

人民币跌至近六年新低

人民币和美元兑换率跌至近六年新低，达一美元兑6.7057元人民币。图一可见人民币自2014年1月见顶后持续贬值。2015年和2016年几乎直线贬值，每年约5%以上。图二是十年汇率变化图。

市场看大选：川普遭受致命打击

正如笔者在《市场看大选：川普劣势持续扩大》所述，墨西哥比索兑换率是衡量美国大选选情的很好指标。图一可见墨西哥比索周一（亚洲时间）开盘即上涨近2%（见大圈），这主要是华盛顿邮报周六爆料了川普调侃女性极端下流言论的录像。尽管这些下流言论出自川普并不令人意外，川普本来就是个花花公子，而且口无遮掩。但录像曝光让政治人物无法躲避，必须公开态度。一时间共和党大佬纷纷出来和川普划清界限，有多人声明转向支持克林顿。经过周末这场政治风暴，比索周一开盘暴涨实在意料之中，充分显示选情变化。下流言论录像带对川普实在是致命打击。美东周日晚的第二场总统竞选人辩论反而没有激起太大波澜。图一小圈可见整个辩论过程中比索均在小范围内波动。

资本从逐利到欺诈：看一家美国高科技公司的兴衰

一个80后从斯坦福大学退学，在2003年创立一个高科技公司，专心商业化她自己研发的血液化验技术，那年她19岁。她的血液化验技术无需一二十毫升的血样，只需要一滴血，指尖被轻轻划破就够了，完全省去了传统的抽血程序。这无疑是改变世界的新科技。2003年是硅谷互联网泡沫破灭后的低谷，创投资金对互联网项目恐怕都望而却步。就在这个时候她犹如耀眼的新星闯入风险资金的视野，并带来了一个完美的故事：改变世界的高科技；胸怀大志的女性；还穿着乔布斯喜欢的那种套头高领衫。她虽然才19岁，但对硅谷游戏了如指掌，很快就聚集了强大人气，赢得众多粉丝，公司也顺利开张了。

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楼市一夜变天！退单！违约！新房认购猛跌！ (中国经济学人)
国庆七天电影票房15.8亿 同比下跌15.1%  (新华网)
焦点：日本央行总裁称为应对外部冲击 必要时将降息和增买资产 (路透)

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作者：藿香子
时间：2016年10月10日
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易纲称中国经济比以往更稳定，你懂的?

据财新报道，易纲：中国经济比以往更稳定，摘要如下：

中国人民银行副行长易纲在国际货币基金组织（IMF）年会上，用“更稳定”一词来形容中国经济。“我现在比以往对中国经济的稳定更加有信心，GDP增长将继续在6.5%至7%之间的范围内增长，同时就业数据也很好。”

在当日的一节论坛活动中，易纲表示，中国将继续使用货币、财政和结构改革政策促进基础建设投资，并将中国经济向以消费为导向转型。“如果转型成功，中国将继续为全球增长作出稳定贡献。”在去年和今年，消费对中国经济增长的贡献已达70%，“这是巨大的成功”。

笔者对近期中国经济有多篇评述，均基于官方数据。部分罗列如下。这些评述与易纲的乐观判断相去甚远。孰是孰非，读者自行判断。

美国9月非农就业数据不冷不热

刚刚公布的美国9月非农就业数据略微低于预期，市场预计新增167（千人）工作，实际只有156（千人），前值为151（千人）。同时其它重要数据如下：

    私营企业新增工作167（千人），预期增加170（千人）
    制造业减少工作13（千人），预期减少4（千人）
    失业率 5.0%，预期 4.9%（环比上升0.1%）
    劳工报酬增长（年化） 2.6%， 预期 2.6%
    劳动力参与率 62.9% （环比上升0.1%）

中国9月外汇储备数据出炉，外汇流失压力持续

根据最新央行数据，9月末中国外汇储备为31664亿美元，环比减少188亿美元，此前8月的环比负增长规模为159亿元（见《中国外汇储备8月小幅下降，创新低》）。尽管9月外汇储备下降仅有0.6%，数额不算很大，但由于中国贸易顺差保持在每月500亿美元以上（见《中国8月国际贸易(同比)小幅下降》），外汇储备反而下降188亿美元，可见外汇流失仍很严重，趋势不减。严重的外汇流失导致严厉的（隐形）外汇管制政策，这一状况在德意志银行撤资事件上充分体现（见《中国外管局否认限制德意志银行取钱》）。

英镑美元兑换率闪电暴跌一度跌到1.15

7日亚洲凌晨英镑出现闪电暴跌(flash crash)，见下图，和美元兑换率一度跌至1.15。虽然兑换率迅速恢复，但仍比6日收盘价低约2%。

目前不清楚这是手动交易失误所致，还是自动交易走火入魔所致。不过这次闪电暴跌增加了市场对英国退欧后果的焦虑。更多焦虑状况见《英国脱欧再成焦点，英镑创新低》。

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综述：IMF总裁直言德银必须调整业务模式 并应尽速与美方达成和解 (路透)

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作者：藿香子
时间：2016年10月7日
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华尔街日报也报道高股息股票失宠

笔者昨日指出高股息股票失去光环，见《低波动率ETF失去光环，波动率超过标普500指数》，华尔街日报今天重要位置也跟进类似报道（见下图）。足见本专栏的专业性和市场敏锐度。

解读10月4日黄金市场异动

4日黄金价格骤跌3%以上，属突发事件（见《央行搅动市场，黄金暴跌3.24%》）。黄金是否属于投资产品饱受争议。投资大师巴菲特一直厌恶黄金，理由很简单，因为黄金不生股息也不产利息，没有投资价值。但货币阴谋论者和金本位原教旨主义者视黄金为财富之本。所谓公说公有理，婆说婆有理。但黄金作为保值商品，有其合理地位。因此黄金和美元有显著相关性。

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百胜集团中国餐厅季度营收下滑 盘后股价跌逾2% (路透)

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作者：藿香子
时间：2016年10月6日
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深度解读通货膨胀（CPI&PCEPI）和美联储利率政策

消费者价格指数，也就是CPI，是常见的衡量通货膨胀的指针。消费者价格指数是一篮子消费品的综合物价指数。什么消费品进入这个篮子各国处理方式不尽相同。比如美国包含房租，但英国不含房租。由于食物和能源价格波动性很大，统计上单独设立一个刨除食物和能源的消费者价格指数，也叫核心指数，以便观察稳定性消费品的价格的变化。图一显示两者的同比变化率。目前综合指数同比变化率为1.1%，核心指数同比变化率为2.3%。由于目前油价超低，这种差异并不出人意料。尽管官方的通货膨胀速度较低，消费者的切身感受未必相同。人们常抱怨物价涨速快于官方统计，这是另一个话题了。

美国9月服务业PMI暴涨，中和8月骤跌

美国供应管理协会（the Institute for Supply Management，ISM）最新公布的非制造业/服务业PMI指数(采购经理人指数）9月份大幅回升，达57.1，中和超低的前值51.4，最近两月平均为54.3，基本处于历史均线。前值报告见《美国8月服务业PMI骤减》。

低波动率ETF失去光环，波动率超过标普500指数

低波动率（low volatility）ETF今年备受追捧。由于股市估值居高不下，企业盈利持续下滑（见《(美国)金融市场的分裂人格（续）》），投资者趋于谨慎，从高增长高风险产业转向高股息低风险的股票。华尔街推出的低波动率ETF恰好迎合投资者需求，同时很多理财分析师也积极推荐这种低波动率理念。图一可见低波动率ETF的代表USMV和SPLV今年涨幅显著超过标普500指数ETF。但近两月低波动率ETF价格下跌迅速，表现不及标普500指数ETF。