新年快乐！

推荐阅读 (2016-12-29)

解读：政策换档，放弃铁底，系好安全带坐稳了！ (中国经济学人)
媒体：侨兴集团董事长吴瑞林疑失联 (凤凰财经)
鸡年展望：猴尾暴跌砸出中国债市投资空间 中性偏多大牛市难再现 (路透)
外管局上海分局今年破获27亿美元涉汇案 暂停三银行售汇业务 (路透)

美股自回购12月意外大幅攀升

据华尔街日报报道，美国企业股票自回购12月意外大幅攀升。截至12月16日，自回购数量超过同期三分之二。12月份，波音公司推出了140亿美元的股票回购新计划，数额惊人。

企业股票自回购在2015年达到顶峰，2016年下滑。分析师普遍认为企业股票自回购2017年会继续下滑，主要受制于企业盈利不彰，同时股市估值偏高。但特朗普意外胜选改变这一预期。企业似乎有望将滞留海外的资金转入美国，因此增加了自回购的弹药库。

中国或将放弃6.5%增速底线，经济预期再下降

在2015年11月制订的十三五计划中，GDP增速底线设定为6.5%，新华社报道节录如下，

关于经济保持中高速增长。建议稿提出今后5年经济保持中高速增长的目标。主要考虑是，确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，必须保持必要的增长速度。从国内生产总值翻一番看，2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%以上。从城乡居民人均收入翻一番看，2010年城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别为19109元和5919元。到2020年翻一番，按照居民收入增长和经济增长同步的要求，“十三五”时期经济年均增长至少也要达到6.5%。

12月23日，据彭博社报道(见截图)，习近平在中央财经领导小组会议称，大陆明年GDP增长，6.5%不必成为预期目标底线。这一态度转变无疑十分重要，意味着以信贷扩张为基础的增长模式将放缓。

推荐阅读 (2016-12-28)

反思中国楼市五次低谷 (FT中文网)
安邦内部研判2017中国经济：亟需打破闷局 (中国经济学人)
中国限制资本外流 或使日企在海外并购中占得上风 (路透)
摩根资产管理：2017年可能成为现实的五大意外 (华尔街日报)

简评侨兴债违约事件

12月22日，侨兴集团旗下两公司的私募债券到期无法兑付，到期债务为3.12亿元。信贷违约本身是经济活动的正常现象。但侨兴债违约牵扯了多家企业，包括蚂蚁金服的招财宝，一时引起广泛报道。

中国债务：债券新发大大超过新增贷款

中国债务负担高速上升已经是个不争的事实（见《中国债务风险是否一触即发？》），其中备受关注的是新增贷款增长速度。据笔者统计，1-11月新增贷款总计约11.6万亿元，其中居民房贷占大头。与此相比，08年金融危机后的4万亿天量财政刺激反倒不足挂齿。其实新增贷款是信贷扩张的小头，新发债券已经大幅超越新增贷款。据笔者统计，1-11月新发债券总额约33.1万亿元，也有报道称总计达33.9万亿元，较去年同期上涨46.3%。这一数额十分惊人，几乎是GDP的一半。

推荐阅读 (2016-12-27)

黄益平：今天很多金融风险是过度求稳和追求增长积累的 (中国金融四十人论坛)
一组图看清2017年的经济大趋势！钱该往哪儿投 (21世纪经济报道)
“信用违约”暴露债市脆弱性 需重视充分授信 (财新)
发改委推债转股专项债 以转股股权抵押增信 (财新)
“去杠杆”路阻且长 (财经)

圣诞节快乐

中国先声夺人，中美冲突大戏帷幕拉开

12月14日中国称拟对美国汽车制造商实施制裁（见《敏感时刻中国拟制裁美企，开启贸易战？》）。今天，12月23日，央视宣布中国正式处罚通用汽车，罚款为2.01亿元，理由是价格垄断。这一行动很可能与12月21日鹰派经济学家纳瓦罗（Navrro）受任特朗普团队有直接关系（见《Peter Navarro 正式受命加入特朗普政府，中美冲突箭在弦上》）。

中国早期制裁警告似乎试图给特朗普一个下马威，阻吓特朗普在对华贸易上的叫嚣。这个套路也许以前管用，美国企业可能回头游说白宫，最终白宫回心转意。但今非昔比，物是人非。纳瓦罗受任加入特朗普白宫团队让北京失去希望。很明显，警告不仅没有作用，情况反而恶化。为了秀肌肉，北京先声夺人，放了第一枪。尽管特朗普还没上任，中美贸易战已经打响。一旦特朗普就任总统，大权在握，想必不会示弱，届时定会子弹横飞，硝烟四起。

推荐阅读 (2016-12-23)

黄益平：为什么要防范系统性金融风险 (财新)
揭开当前经济金融五大潜在风险 (财新)
前海梧桐并购基金总裁谢闻栗：跨界并购成功率难超5% (21世纪经济报道)
深喉爆料债市救赎四部曲：4000亿弹药已在路上，证监会和央妈是如何联手的 (财经)

中国税务局批驳曹德旺：宏观税负水平总体较低

如笔者在《曹德旺吐槽中国制造业税务太高，一石激起千层浪》一文指出曹总吐槽已经遇到很大压力。在此关键时刻，中国税务局也不甘寂寞，发文驳斥曹德旺，称宏观税负水平总体较低 重税导致经济低迷之说不成立。

外管局：中国需要采取“逆周期”举措以控制大量资本外流

据报道，中国外管局官员周四表示，“中国或调整对美国公债的投资，而减持美债是战术性操作”。“中国需要采取“逆周期”举措以控制大量资本外流”。“中国今年对外直接投资增长得太多太快。”

美国11月居民消费增长仅0.1%，消费物价增长1.4%

美国11月居民实际消费环比增长仅仅上升0.1%，同比上升2.8%，居民实际收入环比下降0.1%，同比上升 2.3%。居民消费和收入增长均低迷。图一可见二者增速均在2014年后持续下滑，其中居民收入下滑趋势明显。图二可见居民消费支出约13万亿美元，占GDP三分之二以上，是美国经济大头，十分重要。由于企业生产扩建投资十分疲软，2.0%以上的实际居民消费增长给美国GDP增长提供了主要动力，在这轮经济复苏中功不可没，但居民消费能否保持强劲势头将是个问题。居民收入增速下滑是个隐忧。

美国11月耐用消费品订单大跌，维持长期疲软趋势

美国耐用消费品订单金额11月环比下降4.6%，吐回上月4.8%大涨，两月平均几乎为零增长。耐用消费品订单金额11月同比下降1.9%，基本中和上月同比增长。刨除交通运输的订单，11月消费品订单环比上升0.5%，同比上升1.8%，好于上月。

推荐阅读 (2016-12-22)

林采宜：信用债违约和资本外流是明年中国面临的主要风险 (中国金融四十人论坛)
证监会连夜召集会议协调“萝卜章”事件，国海证券认了，愿共同承担责任 (财经)

Peter Navarro 正式受命加入特朗普政府，中美冲突箭在弦上

Peter Navarro 是最直言不讳痛斥中美贸易的经济学家。笔者在多处介绍或提及 Navarro 的观点，见《川普经济学家顾问Navarro指责中国是最大骗子》，《川普对亚太地区的理念：和平依靠力量》和《美国大选不论谁赢，中美贸易都是输家！》。今天特朗普宣布将任命 Navarro 主持新成立的工业政策委员会，授予这个强硬鹰派经济学家很大政策决策权。这再让特朗普对华的强硬态度彻底落实。可以确信，未来四年，或更长时间内，中美关系将难平静，即使不是惊涛骇浪，也是阴云密布。

曹德旺吐槽中国制造业税务太高，一石激起千层浪

民营企业家，福耀玻璃董事长，曹德旺最近接受媒体采访，对比中美制造业成本，吐槽中国制造业税务太高。曹德旺一夜爆红，他的言论被广为传播。曹德旺言论节录如下，

民营企业家，福耀玻璃董事长曹德旺在接受媒体采访时宣称计划在美国投资10亿美元建厂，同时表示自己“出走”美国的原因是地价、能源、劳动力等实体经济的成本差异，“中国制造业的税负比美国高35%”。这一言论随即引发了外界对国内企业税负的热议。

波动指数（VIX）一度跌破11.0

今天波动指数VIX一度跌破11.0，今年最低，也是2015年8月以来最低。去年8月VIX新低后没多久就上升到50，股市大幅修正。这轮新低可能也是凶兆。尽管股市波动率创新低，但利率市场和外汇市场波动率仍然高于均值，股市似乎过于安静。

中国早晚都要限制个人换汇

由于外汇流失严重，且流速恶化，中国持续加大外汇管制力度，但笔者多处指出这些外汇管制还会更加严厉（见《限制海外并购无法解救外汇流失问题》）。笔者早就提请读者注意王健林鼓吹限制个人换汇言论，见《王健林要政府限制国人海外消费（外汇管制来临？）》。最近两篇重要文章显示限制个人换汇已经被认真提到议事日程。

通用停产生产线，汽车制造业或将萧条？

据报道，由于库存上升，通用汽车决定让部分工厂减产，或停产部分生产线。自从金融危机政府出手拯救汽车制造行业后，美国汽车制造商持续复苏，汽车销售量逐年攀升（见图一）。同时中国政府四万亿，和近年削减汽车销售税，都刺激了汽车销售，令美国汽车制造业受惠。

推荐阅读 (2016-12-21)

“网红脸”当道：暴利下的整形医生荒 毕业生月薪竟十几万 (财经网)
央行有关负责人就表外理财纳入宏观审慎评估接受采访 (中国人民银行)
日央行再度维持-0.1%利率不变 (FT中文网)
曹德旺“跑路”背后真问题：企业税收负担太高 (21世纪经济报道)
为什么跨境贸易人民币计价结算难以推行？ (中国金融四十人论坛)
美联储加息加剧资金外流 专家：应暂缓个人购汇 (财经网)

投资常识：不动产投资信托（REIT）基金分类和选择

不动产投资信托(Real Estate Investment Trust，简称REIT)听起来是投资房地产的金融产品，但REIT包含两大类，虽然都和楼房有关，但性质非常不同。这两大类是权益型(Equity REIT)和抵押型(Mortgage REIT)。

桥水创始人 Dalio 论特朗普：富有闯劲

对冲基金大佬，桥水创始人 Dalio，最近发文评论特朗普。在诸多正面评价后，Dalio 也留有一个疑问，不知道特朗普是既富有闯劲又老谋深算，还是既大胆又鲁莽。

The question is whether this administration will be a) aggressive and thoughtful or b) aggressive and reckless. The interactions between Trump, his heavy-weight advisors, and them with each other will likely determine the answer to this question. For example, on the foreign policy front, what Trump, Flynn, Tillerson, and Mattis (and others) are individually and collectively like will probably determine how much the new administration’s policies will be a) aggressive and thoughtful versus b) aggressive and reckless. We are pretty sure that it won’t take long to find out.

欧洲央行政策未能救助弱者

据华尔街日报评论，欧洲央行在延长量化宽松政策时决定购买更多负利率债卷，而不是更多经济发展落后国家的债卷。购买更多负利率债卷让德国受益，而德国经济在欧元区最强健，最不需要帮助。相比之下，欧元区最需要帮助的国家反而未能受惠。（关于欧洲央行延长量化宽松政策决定见《欧洲央行抢了头条：延长债卷回购但减少额度》）

再议小企业股：股价和大盘日益脱节

特朗普胜选后，小企业股异军突起（见《特朗普时代：小企业股票跑赢大企业》）。长期以来，以罗素2000指数基金（IWM）为代表的小企业股价和标普500指数基金（SPY）有很高市场变化相关性。图一显示约十年间二者当日价格变化相关性历史曲线。图中可见这一相关性长期在0.8以上，但最近跌至0.5一下，十分罕见。这一状况显示中小企业仍受追捧，尽管相对大盘股价越来越贵，但仍有大量资金流入。

推荐阅读 (2016-12-20)

花10亿美金去美国建厂，他说：我比较了国际上，税收最高的就是中国了 (网络)
中产阶层焦虑症：缺乏稳定感 三成选择让下一代出国 (财经网)
一二线城市房价继续小幅上涨 涨幅回落 (财新)
李迅雷：不来一场次贷危机那样的挤泡沫风暴，中国经济难以脱虚向实 (中国金融四十人论坛)

特朗普拟任命高频交易大佬出任美国陆军部长

笔者虽然多文讨论特朗普的政策走向（譬如《更多证据：特朗普锁定中国为头号敌手》），但从不评论他的人事任命。今天特朗普宣布拟任命高频交易大佬Vincent Viola 出任美国陆军部长，却是很有新意和看点，值得讨论。

限制海外并购无法解救外汇流失问题

由于外汇流失严重，政府不断推出外汇管制措施，其中一项是限制海外并购（见《中国拟收紧海外投资：外汇管制力度持续加大》）。但据《金融时报》报道，海外并购消耗资金并不大，相比之下，偿债是中国资本外流最大因素：

银行贷款偿还和证券投资解除在今年前九个月中国的净资金流出中占3010亿美元，而对外直接投资仅占780亿美元。

市场异象：股市指数和波动率指数（恐慌指数）失去相关性

在《市场异动：股市和波动率背离》一文，笔者报告了股指基金（SPY）和波动率逆向基金（XIV）之间异动的特殊现象。这一现象不仅十分罕见，而且持续发生。图一可见SPY和VIX的当日变化相关性最近大幅下降，没有回升迹象。无疑这是个十分奇特的现象，表明股市和波动指数市场严重脱节。两者的相关性迟早要回归，但可能要通过某种市场修正才能回归。

推荐阅读 (2016-12-19)

上海一手房周成交量跌至低谷，中介现裁员潮 (21世纪经济报道)
港媒：内地电影票房急剧下跌 今年无望称霸全球 (财经网)
中央党校教授：必须解决死亡税率问题 否则企业全跑了 (财经网)
余永定：停止干预汇率 保外储不是保汇率 (财新)

中国对美联储加息很不爽，官煤数炮齐发

美联储周三如期升息（见《美联储如期升息，市场却手忙脚乱》），加剧人民币贬值压力，让天朝很不爽，官媒数炮齐发。笔者在此摘录两条，以飨读者。

美国11月新房开工低于预期，同比下降6.9%

美国11月新房开工数骤跌，同比下降6.9%，其中单家庭住房结构开工数同比上升5.3%。可见11月多家庭结构住房开工数量大幅下降（见图一）。同时，10月数据略有修正，10月新房开工数上涨25%（初值23%），单家庭住房结构开工数上升21%（初值22%）。

历史时刻：美债持有量中国退居第二

美国财政部最新数据显示，日本跃居美债最大持有国，中国退居第二。这一变化辉映中国外汇储备不断下降的困局(见《中国11月外汇占款降幅加速，资金外逃趋势恶化》)。图一可见中国在约半年时间内减持约1,500亿美元的美国国债。图二可见美债收益率自11月9日特朗普胜选后大幅上升，完全是特朗普因素（见《川普胜选，美债受冷落》）。刨除这一意外事件，10年期美债收益率自今年6月至11月9日变化不大，这一时间段是中国减持美债比较集中时间段。如果将这一时段的收益率变化全部归咎于中国减持，1,500亿美元也就让收益率松动了20-30个基点，变化不大。因此那些认为中国所持美债是一颗金融原子弹的幻想，都是想入非非。对此，笔者在《警惕似是而非的财经理论》一文有深入讨论。

从利率的重要推手—通胀—看利率走向

利率走向有很多因素，通胀以及通胀预期是一个重要因素，通胀预期也是最近震动利率市场的最大因素。通胀以物价指数增速衡量，它是短期利率（也就是美联储政策利率）的重要驱动因素（见《深度解读通货膨胀（CPI&PCEPI）和美联储利率政策》。通胀预期，即市场对未来通胀程度的判断，影响中长期债卷收益率的变化。因此10年期美债收益率和中长期通胀预期有很好的相关性。中长期通胀预期没有直接统计数据，但可以从利率市场中推算，这也是美联储十分看重的数据之一。图一显示中长期通胀预期和10年期美债收益率的5年间历史变化。

推荐阅读 (2016-12-16)

不能光靠中国人爆买，日本打算解禁博彩业 (纽约中文时报网)
中国连续减持美国国债已退居老二 (路透)
中国投资者收购芝加哥证交所交易获CFIUS批准 (华尔街中文网)
真相 | 不要让富士康跑了 (中国经济学人)
中国货币超发的最终结局 (中国经济学人)

债市利率暴涨，但利率曲线更平坦

昨天美联储宣布加息，美债利率继续上扬（见《美联储如期升息，市场却手忙脚乱》）。十年期收益率一度突破2.60%，现在2.58%左右。利率如此暴涨牵动利率曲线。首先，图一可见，利率曲线变得更平坦，30年期收益率相对5年期收益率差距变小，从140个基点下降到105个基点左右，基本是金融危机后最低。尽管利率普遍上扬，但市场仍看淡长期利率上涨压力，因而是对中长期经济悲观的表现。

俄国卢布是特朗普胜选的最大赢家

自从俄国因为占领克罗米亚遭受西方制裁，俄国卢布一直走弱。原油价格低迷也让俄国经济雪上加霜，卢布受损。但特朗普多方言论对普京都比较友好，特朗普胜选后卢布一路走强（见图一），卢布成了最大受益者。由于美元走强，其它货币相对美元普遍走弱，但卢布逆势而动，反而更强，不同寻常！这似乎预示特朗普时代的国际新格局。

美国11月消费者指数(CPI)上升1.7%，不出预料

今天公布的美国11月消费者物价指数(CPI)同比上升1.7%，略高前值1.6%。波动率较小的核心消费者物价指数，既刨除食物和能源项目的物价指数，同比上升2.1%，略低前值2.2%。值得注意的是，尽管消费者指数(CPI)是重要的通胀指数，但美联储更看重个人消费支出价格指数（PCEPI）（见《深度解读通货膨胀（CPI&PCEPI）和美联储利率政策》）。

推荐阅读 (2016-12-15)

几内亚前部长被控收中国公司贿赂被捕 (BBC中文网)
华龙、五矿证券债券技术性违约 隐情何在 (财新)
5年期、10年期国债期货双双跌停 (财经网)
阿根廷1天之内对华发起5起反倾销调查 (财经网)
FT大视野：人民币停下国际化脚步？ (FT中文网)
乐视网再否认爆仓事件，称已筹划引进战投 (21世纪经济报道)

美联储如期升息，市场却手忙脚乱

如市场预期，美联储今天决定上调利率0.25%，这是继去年12月升息后的第二次升息。这轮升息决定本在市场预料之中，但市场仍然十分动荡，美元指数上涨到新高102.1左右，上涨约1.1%。十年期美债收益率上升到2.57%，单日涨幅13个基点（bps)。同时标普500股指下跌0.85%左右，黄金下跌1.4%。

为什么意料之中的事情还让市场手忙脚乱？这里有几大因素。

中国11月新增贷款回升，房贷仍是大头

根据中国人民银行公布数据，中国11月人民币贷款增加7946亿元，比10月上涨1433亿元（见图一），其中房贷约占四分之三，数额比10月显著上升。可见房市在经济活动中占比仍然十分可观。如果用一句话概括2016年的中国经济变化，那就是老百姓加杠杆！

敏感时刻中国拟制裁美企，开启贸易战？

据路透社报道，“中国日报周三报导引述高阶官员谈话指出，中国将在近期对一家美国汽车制造商的垄断行为开罚，但未点名是哪家业者”。在特朗普频繁挑战中国底线的敏感时期（见《更多证据：特朗普锁定中国为头号敌手》），中国官方回应一直比较谨慎。这次中国对美国企业实施制裁似乎是开打经济牌的敏感信号。当然官方也在军事上有所动作，但针对特朗普对中国贸易顺差的指责，经济牌似乎更贴近主题，倒逼美企游说施压美国政府。

美国工业生产指数11月继续下滑

最新公布数据显示美国11月工业生产指数下滑趋势持续（见图一），产能利用率也持续下滑。以同比衡量，工业生产指数10月下降0.6%，仍处于负增长（见图二）。

这一数据和今天公布的零售数据均不理想，显示美国经济处在温热状态。尽管没有明显迹象经济萧条即将来临，但经济周期暗示这轮复苏基本结束了。如果利率上扬和美元强势趋势持续，温热经济可能还要降温。

美国11月零售低于预期，上月数据也修正下调

最新公布的美国零售数据将10月数据修正下调，10月零售总额环比上升0.6%（首发0.8%），刨除汽车销售环比上升0.6%（首发0.8%）。11月零售总额环比仅上升0.1%，刨除汽车销售环比上升0.2%，均低于预期。加上10月数据下调，11月零售数据有些令人失望。

中国11月外汇占款降幅加速，资金外逃趋势恶化

据央行公布数据，中国11月外汇占款下降3827亿元，大幅超过上月2679亿元跌幅，也远远大于1-10月均值2215亿元。据相关报道，中国11月外汇储备下降691亿美元（见《中国外汇储备11月缩水691亿美元，降速加快》）。外汇占款大幅下降再次印证了资金外逃的巨大压力。

推荐阅读 (2016-12-14)

大众创业，万众自杀 (中国经济学人)
解谜乐视汽车 |《财经》特别报道 (财经)
【经济工作会前看形势】去库存的冷与热 (中国金融四十人论坛)
中国入世15周年：“承认中国市场经济地位”是一个伪命题 (中国金融四十人论坛)

美国11月进口价格仍持续下降

美国11月进口商品价格环比下降0.3%，同比下降0.1%。事实上进口商品价格指数自2012年一直下降，总降幅约20%。中国对美出口也有很大贡献，价格下降约5%，并趋势不变。 美国进口商品价格指数疲软无疑拖累美国通货膨胀。

特朗普可能支持美联储的低利率政策

竞选期间，特朗普对美联储有诸多言论，前后不一。早期言论支持美联储低利率，后期则诟病低利率政策。但华尔街日报专注央行的资深记者 Hilsenrath 今天表示特朗普最终还是会拥抱低利率政策（见图）。

同时也有观察家指出历任总统其实都希望美联储维持低利率，因为利率上升会影响经济活动，伤害经济增长，因而损害总统政绩。（正因为此，央行的独立性特别重要，否则央行就成了总统的提款机了）。特朗普的财政扩张计划其实也将依靠大规模举债，更需要低利率政策配合。因此市场对利率上扬的反映或许有些过度。

更多证据：特朗普锁定中国为头号敌手

特朗普最近在台湾问题上和中国叫板，并在经贸问题上敲打中国（见《特朗普不断敲打中美关系，中美贸易前途未扑》）。但特朗普的对华政策仍然让很多人抱有幻想。不幸的是更多迹象表明特朗普可能是中国的最大挑战。共和党总统竞选人，前惠普总裁，Carly Fiorina 昨天约见了特朗普。Fiorina 在会后公告上介绍了她和特朗普的谈话内容，这一最新资料更增添了特朗普对华鹰派态度的佐证。

推荐阅读 (2016-12-13)

人民币收跌至逾两周新低 美联储议息临近汇价承压 (路透)
“市场经济地位”恐成中西对抗引爆点 (华尔街日报)
中国11月汽车销量同比增16.6%--中汽协 (路透)
投资焦点：黑天鹅满天飞的一年 全球经济稳定增长却是最大惊喜 (路透)
人民币全球使用回落 (FT中文网)

数字经济扼杀工薪阶层

以网路为基础的数字经济和新一轮智能经济给人类带来的好处是有目共瞩的，从网购，到租车，生活的方方面年都变得更快捷，更容易。但这种便利的背后，蕴藏了巨大危机。图一可见资本回报，也就是企业盈利，和劳工收入一直有很好的相关性。但二者在2000年前后分道扬镳，资本回报(在GDP占比)持续升高，但劳工收入（在GDP占比）却持续下跌。

日元继续贬值，美元/日元兑换率突破115

正如笔者在11月17日《尽管日元大幅贬值，但还不到位》一文所述，特朗普胜选触发的日元贬值还会持续。今天美元/日元兑换率已经突破115，应验了笔者预言。

由于日元大幅贬值，市场预料日本央行有可能改变货币政策，开始调高十年期利率，紧缩货币。

债卷大洗牌：垃圾债受追捧

特朗普胜选后美债收益率大幅上升，图一可见十年期美债收益率今天已经上涨到2.5%。由于利率上扬，美国国债基金IEF（7-10年）大幅缩水，但垃圾债卷不降反升（见图二）。市场明显看淡垃圾债卷风险，对风险的重新估值抵消了利率上升，并让价格略微走强。垃圾债卷受追捧在另一个侧面反映了特朗普胜选后市场的巨大心理变化，极度乐观情绪占了上风。

推荐阅读 (2016-12-12)

中国官员承认存在统计数据造假问题 (FT中文网)
非欧佩克产油国同意与欧佩克一同减产 (华尔街日报)
万科总裁称中国楼市不存在崩盘风险 但“刹车”不能踩太久 (路透)
特朗普表示美国不见得要遵守“一个中国”政策 (路透)

希勒(Shiller)教授警告市场风险

希勒(Shiller)教授以研究资本市场著名，并获得过诺贝尔经济学奖。他的成果之一是希勒市盈率（Shiller PE ratio）。希勒一向出言谨慎，但对不断攀升的股市有点儿坐不住了。昨天在接受电视专访时，希勒强调下面这张图，警告股市估值风险，和1929年的黑色星期二相当接近。

特朗普不断敲打中美关系，中美贸易前途未扑

特朗普和台湾总统蔡英文通话事件突显特朗普的个人风格，桀骜不驯，标新立异。这通电话对未来中美关系增添了不少变数。最近特朗普提名爱荷华州州长 Terry Branstad 任命美国驻华大使，似乎给中美关系持稳增加希望。舆论认为 Branstad 与中国领导人素有私交，会增加中美间互动，化解冲突因素。

银行股大涨，但内部高管都在卖自持股票

特朗普胜选后，股市重新洗牌（见《资本市场的特朗普效应》），银行股大涨。截至今日，银行基金KBE已经上涨26%，高盛作为投行领头羊，已经上涨32%。但据华尔街日报报道，华尔街内部人员逆势而动，大幅抛售自持公司股票，力度空前。图一显示金融业内部人员买卖自持股票变化，图中可见最近抛售数量空前。

人民日报预料外汇储备还会持续下降

针对中国外汇储备持续下降（见《中国外汇储备11月缩水691亿美元，降速加快》），人民日报今天发表评论，题为《外汇储备并非越多越好》。文章称，

在人民币国际化及中国企业“走出去”成为大趋势的背景下，外汇储备的作用也不同以往。因此，看待外储下降应该摒弃“越多越好”的“过时思维”。

正如仓库里的粮食不是用来看的而是用来吃的一样，外汇储备也不能永远趴在央行的账户上“呼呼大睡”，而是要服务于经济社会发展和居民需要，才能充分实现其最大价值。因此，看待外汇储备下降这一现象时不应拘泥于“外储越多越好”的旧思维，而是要结合经济发展阶段的变迁，与时俱进地分析。

市场贪婪指数暴涨，进入极度贪婪范围

特朗普“意外”胜选，市场也“意外”欢呼，CNN Money贪婪指数暴涨，高达85，进入极度贪婪范围，接近历史最高。

 

图一 恐惧/贪婪指数（2016年12月9日）

推荐阅读 (2016-12-9)

调查：日本企业认为特朗普政府上台将导致全球贸易萎缩 (路透)
中资银行暗藏的危机：逾2万亿美元疑是贷款的应收款项类投资 (华尔街日报)
人民币会一次性贬值吗？ (FT中文网)
外汇局公布四类境外投资异常情况，严打虚假对外投资  (21世纪经济报道)
焦点：美国页岩油生产商借油价涨势套期保值 OPEC与其将上演猫鼠游戏 (路透)
资本管制影响中国改革 (FT中文网)
2017空前复杂，三大趋势铁定生变 (中国经济学人)

市场异动：股市和波动率背离

XIV基金是股指波动率指数VIX的逆向基金，VIX越低，XIV基金越高。XIV基金和股指基金SPY当日变化有非常好的相关性（见图一）。图中可见，二者的相关性约90%，十分稳定。也就是说，就当日变化，SPY和VIX要么同涨，要么同跌，很难逆向运动。二者的变化比例也十分稳定。了解VIX波动指数的读者会对此十分了解。

中国11月出口扭转下滑趋势

据中国海关最新公布数据，中国11月出口1968.1亿美元，同比基本持平，扭转下滑趋势。11月进口1522亿美元，同比上涨6.7%。11月出口顺差446.1亿美元。2016年1-11月出口总额同比下降7.5%，1-11月进口总额同比下降6.2%。

美国企业回流资金能否让美元再涨？

很多人期待特朗普的新政会让美国企业滞留国外避税的钱流回美国，进而推高美元。这一期待假设美企的海外资金都是，或大部分是，外币，而不是美元。这些钱如果流回美国，必需兑换成美元，因此会抬高美元。不过最近有关苹果公司的报道会让这些人失望。

欧洲央行抢了头条：延长债卷回购但减少额度

特朗普胜选后几乎天天抢头条，今天总算轮到央行了！欧洲央行（ECB）今天宣布维持利率不变，欧元区隔夜贷款利率和隔夜存款利率仍未0.25%和负0.4%。重要的是量化宽松在原计划2017年3月到期后将延长到2017年12月，但债卷回购额将在4月从现行800亿欧元下调到600欧元。这一下调无疑让市场疑虑是“削减(taper)”。但行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)在答记者会上补充几点重要变化，一是回购债卷期限从两年以上下降到一年以上，因此欧洲央行可以买更短期债卷，同时债卷回购可以不受-0.4%利率限制，可以低于-0.4%。这一重要补充无疑是隐形利率下调，是隐性鸽派政策，完全对冲了债卷回购额数量下降的市场冲击。

推荐阅读 (2016-12-8)

中国打击保险公司高杠杆收购 (FT中文网)
“特朗普经济学”离主流经济学究竟有多远？ (FT中文网)
【CF40国际交流】听美国副财长谈中国去杠杆 (中国金融四十人论坛)
日媒：日本决定将与欧美同步不承认中国市场经济国地位 (财经网)
这种卖得最火的保险被保监会盯上了！你的钱还安全吗？ (21世纪经济报道)

美国企业1-11月债卷发行超过去年同期

根据SIFMA数据，1-11月美国企业债卷发行量达1.450万亿美元，超过去年同期1.439万亿美元。图一显示历年发行量变化，图中可见，08年金融危机后，美国企业债卷发行量连年上升，预计今年会创新高。经过连年增长，企业债卷发行量几乎达到危机前的两倍。这得益于美联储的低利率政策。企业债卷也资助了企业股票自回购，推动股市攀升（见《股票自回购的盛宴还能持续多久？》）。如果特朗普效应持续，利率继续升高，企业债卷发行量明年或降低。

特朗普频发推文，央行黯然失色，有点儿过

特朗普胜选后市场发生重大调整，经济预期变好，通胀预期上升，引发金融板块此起彼伏（见《资本市场的特朗普效应》）。特朗普依然旧习不改，频发推文，引发市场动荡。无疑特朗普聚集了全球的注意力，抢尽风头。意大利公投失败，中国外汇储备吃紧，等等，都没有特朗普有冲击力。连长期备受瞩目的央行也失去往日风采，难抢头版头条。

央行真的不抢眼了吗？美国总统真的能驾驭美国经济吗？

中国外汇储备11月缩水691亿美元，降速加快

根据央行公布的数据，11月官方外汇储备30515.98亿美元，前值31206.55亿美元，环比减少691亿美元。这已是自6月开始连续第5个月下降，而且降速加快，下降幅度仅次于今年1月份（见图一）。

推荐阅读 (2016-12-7)

综述：美国10月贸易逆差创逾一年半最大增幅 因大豆等商品出口下降 (路透)
特朗普：政府应取消波音新空军一号订单，因成本高昂 (华尔街日报)
保监会整肃万能险，前海人寿新业务被暂停 (财经)
欧盟首席谈判官：英退欧谈判时间不足18个月 (BBC中文网)

美国贸易逆差谁是罪魁祸首？

特朗普胜选将贸易“公平”问题推上了美国政治焦点。中国无疑是最大嫌疑犯，图一可见中国对美国出口持续大幅上升，但从美国进口增长缓慢，美国贸易逆差约在每月250亿美元。特朗普竞选中还常常提到墨西哥。图二可见美国和墨西哥贸易的确增长很快，进出口都是一样，因此美国贸易逆差变化不大，约40亿美元。看来同墨西哥的贸易对美国没有太大伤害，不是美国的主要问题。

以史为鉴：美国1930年关税法案和经济大萧条

历史往往有很多相似性。当今世界全球化和产能过剩困扰全球，贸易保护主义普遍抬头，这些现象很类似全球大萧条前的经济环境。在此回顾历史很有意义。

20年代的美国经济发展突飞猛进，生产效率大幅提高，主要得益于电气化。农场很多依赖牛马牲畜完成的工作被马达和拖拉机取代，农业产出大幅提高。但劳工工资增长严重滞后于产能增长，因而形成供过于求的局面。国会议员 Smoot 认为提高进口关税可以减低供给，减轻美国农业供需矛盾，保护农业的就业机会。美国当时其实贸易上整体顺差，尽管农产品贸易上逆差，但制造业产品出口增长迅速。

评人民日报文章《人民币资产全球吸引力增强》

人民日报昨日发文，题为《人民币资产全球吸引力增强》。在人民币相对美元大幅贬值，政府加紧外汇管制之时（例如《中国限制黄金进口，外汇管制再出手》），人民日报的文章（以下简称“文章”）无疑试图给人民币打气。

再谈美国贫富分化

《美国经济增长未让大部分人受益》一文指出美国大部分收入增长落后GDP增速。尽管贫富分化加剧是个全球现象，但有资料显示美国问题比较严重。图一可见，在部分工业国家中，美国可支出收入中值增长最差，不足20%，与《美国经济增长未让大部分人受益》一文结论类似。相比之下，老牌帝国英国明显好于美国，可支出收入中值增长达70%。增长最高是挪威，达110%。

推荐阅读 (2016-12-6)

焦点：中国慌忙围堵资金外流 市场空头嗅到血腥气 (路透)
焦点：中国天使投资热度不减 资金充裕明年看好TMT、人工智能等领域 (路透)
谁再说中国储蓄率高，我跟谁急！ (中国经济学人)
信用债警报再拉响 博源11亿超短融违约 (财新)
北京就台湾问题放狠话，特朗普也不示弱  (纽约时报中文网)

美国经济增长未让大部分人受益

贫富分化加剧是个全球性问题。占领华尔街运动一度如火如荼，呼吁关注99%的普通人，认为金融体制让顶层1%的收益过大。《21世纪资本论（Capital in the Twenty-First Century）》更是系统分析了这一问题。美联储最近推特的两张图从一个视角反映了美国贫富分化状况。

意大利公投失败，但市场反映冷淡

备受瞩目的意大利公投昨天落下帷幕，公投案未获多数支持，意大利总理失败，宣布辞职。由于结果在民调预料之中（《意大利公投在即，市场准备好了吗？》），市场反映相当冷淡。图一可见欧元开盘下跌约1%，但欧洲开盘后持续恢复，至纽约中午欧元上涨约0.6%。图三可见美国标普500指数小幅下跌，美国股市开盘后收复失地，上下起伏都不太大。图三可见意大利债卷市场也反映温和，今天收益率维护在前几日区间内。

推荐阅读 (2016-12-5)

意大利总理伦齐宣布辞职 此前在修宪公投遭遇惨败 (路透)
中国将再现雷曼时刻？ (FT中文网)
分析：降杠杆加剧中国债市腥风血雨 央行严守底线救急不救穷 (路透)
中国商务部称承认中国市场经济地位与履行入世议定书第15条“不可混为一谈” (路透)
美国众议院通过提升美台军事交流法案 (BBC中文网)
中国对超豪华小汽车加征10%消费税 (FT中文网)
任志强内部谈话论房价：2017会比这一轮涨得更高！ (中国经济学人)
学者：金融危机后中国资源配置效率下降 (财新)

再谈美国就业市场参与率，数据可疑！

美国就业市场参与率从金融危机前66%左右持续下降到今年11月的62.7%。尽管失业率下跌到4.6%，但疲软的就业市场参与率令人感觉就业市场不尽人意，很多适龄劳动力仍然场外闲置，没有回到就业市场中。笔者在《深度解读美国就业数据》一文挖掘了各个数据间的关系，指出适龄劳动力增速平均约达1%，因此新增工作至少要平均每月126（千人）才能保证参与率和失业率维持稳定。另外笔者发现就业市场参与率与人口数据难以吻合，十分可疑，在此深入讨论。

意大利公投在即，市场准备好了吗？

笔者在《意大利公投对欧元区影响重大》讨论了意大利公投的重要性。目前民调显示支持公投议案的热情持续下降，预料公投议案将被否定。因此与英国脱欧和美国大选相比，如果意大利公投民调成真，市场不该意外。图一显示意大利十年期债卷收益率在三个月内上升2%，充分参考了民调变化。图中可见，收益率上涨势头已过， 市场趋于平稳。

美国11月非农就业依然温和，美联储12月升息成定局

今天公布的11月非农就业数据接近预期，市场预计新增180（千人）工作，实际新增178（千人），但前值从161（千人）下调到142（千人），因此总计新增工作仅有159（千人），十分温和。

最大惊喜是失业率从4.9%下降到4.6%，明显好于预期4.9%。同时劳动力参与率为62.7%，略低于前值62.8%。因此失业率下降是实实在在的，而非劳动力参与率下降转移所致。

推荐阅读 (2016-12-2)

欧佩克达成减产协议 油价反弹 (FT中文网)
房屋土地使用权70年到期咋办？ 中央有了新说法！ (财经)
王健林：中国房地产“有泡沫，但不会崩盘 (21世纪经济报道)
东莞制造业困境：15美元的鞋子赚不到1元人民币 (21世纪经济报道)
欺诈盛宴：百万黑产军团，两千万手机号，瓜分百亿蛋糕 (中国经济学人)

美国建筑支出增长疲软，10月略有好转

美国建筑支出连续5个月（同比）增速低迷，不足3%。最新公布的10月数据略有好转，增速达3.4%。图一可见美国建筑支出仍未恢复到2006年峰值，其中居民住宅部分仍然滞后。居民住宅建筑支出在金融危机前与非居民住宅建筑支出不相上下，但自危机前夜持续走低，至今没有恢复到原有的显著地位。如果利率维持上升趋势，拖累房贷和房市，居民住宅建设支出将来很难加速增长。如果特朗普基建扩张计划能够落地，非居民住宅建设支出或可加快步伐。

利率市场何去何从？

自从特朗普11月8日夜间意外胜选，美债收益率大幅上扬，多年罕见（见图一）。截至今天，十年期美债收益率上升了约60个基点（basis points)。相比之下德国国债收益率上升12个基点（见图二），日本国债收益率上升9个基点（见图三），远远小于美国。日本央行控制十年期利率为零的政策基本有效。

资本市场的特朗普效应

特朗普于11月8日大选夜“意外”战胜克林顿，当选下届美国总统。市场当日剧烈震荡(见《市场严重误读大选，川普当选美国总统》)，并持续发酵。至11月底，各大板块此消彼长，图一罗列主要变化。

中国限制黄金进口，外汇管制再出手

据金融时报报道，中国已经收紧黄金进口。报道称多家授权银行在申请黄金进口许可上受阻。这一新政为近期出台的一系列外汇管制政策再加一员。之前政策包括限制海外投资等（见《中国拟收紧海外投资：外汇管制力度持续加大》）。

推荐阅读 (2016-12-1)

热点问答：意大利宪法改革公投可能造成的影响 (路透)
中国开发商重新评估美国地产项目 (华尔街日报)
焦点：欧洲央行总裁称民粹主义削弱了欧洲一体化 (路透)
哈继铭：2018年中国经济或出现雪崩式下滑 (网络)
国债期货为何暴跌 (财新)
祁斌最新演讲：大国兴衰、资本市场与海外并购 (财经)