财经万花筒: 中国债务风险是否一触即发？

2016年11月20日星期日

中国债务风险是否一触即发？

中国债务风险持续上升，令市场高度关注，也引发很多中国金融危机的预言，但无一成真，令人困惑。笔者在此审视中国债务风险的多个视角。

首先中国债务大幅上升，是个不争的事实。图一可见中国债务和GDP比值从1996年的100%左右，上升到250%以上，而且增速加快。债务包括银行贷款，债卷和理财产品等表外融资。仅就银行贷款看，2016年平均每月新增贷款约1.08万亿元，广义货币平均增速12.2%（见《中国10月新增贷款大幅回落》和前期报告）。近年来债卷日益发挥更大作用，成为债务扩张的新渠道，例如房产地王大幅度通过债卷融资（见《融信刷新中国史上最贵地王记录》），

以债务和GDP比值衡量，中国债务的绝对水平十分惊人，其增长速度更是惊人。据国际清算银行报道，在衡量银行风险的最重要指数：债务对GDP比值缺口(Credit-to-GDP gap)上，中国已经高达到30%以上，远远超过10%的警戒线（见《国际清算银行对中国债务再亮红灯》）。

债务对GDP比值缺口是债务对GDP比值及其长期趋势的差异，特别反映债务负担增速。图二可见中国债务对GDP比值缺口2014年前超过10%警戒线两次，但都迅速回落，唯有2014年以后，债务对GDP比值缺口持续上升，高达30.1%。参比各国数据，中国的债务风险已经达到了惊人的程度。图三可见美国在突破10%警戒线后不久就爆发了次贷引发的金融危机。当然由于经济的复杂性和国家地区差异，债务对GDP比值缺口和金融危机不是即时相关，金融危机风险也许会拖延数年爆发。如果政府出手让债务对GDP比值缺口下降，也许可以逃避金融危机。因此中国高企的债务对GDP比值缺口只能预示风险，无法预料金融危机何时爆发。

彭博社最近报道中国银行信贷和储蓄比值也出现惊人变化。彭博社引述标普评级机构数据，称中国银行修正后的信贷和储蓄比值在今年6月上升到80%，有些小银行突破100%。修正后的信贷和储蓄比值包括表外融资，比较好地反映了银行承受金融动荡的能力。图四列举几家比值最高的银行，其中锦州银行高达150%以上。

当然很多人士指出中国经济体制不同，也就是说中国不是完全的市场经济，政府有较强的干预能力，因此债务风险仍然可控。也许这些见解是对的，但基本的经济规律还是普适的。如果信贷扩张驱动的经济增长未能有效利用资金，无法带来持续正收益，那么这种债务本质上是资金浪费，终将拖累经济增长的可持续性。因此即使政府可以通过干预手段逃避金融危机，中国债务风险也会持续拖累长期经济增长。套用一句江湖话，“出来混总是要还的”。这一风险的深入讨论见《中国增长模式还能走多远？》。

同时债务大幅上扬导致广义货币M2大幅上升，恶化了外汇储备和M2的比值，增加了人民币汇率风险（见《中国大幅减持美债，外汇流失压力增大》）。

综上所述，中国债务风险是多层面的，金融危机只是其一。金融危机爆发需要导火索引爆，有很大不确定性，因此时间上难以预测。但高额债务的其它风险会持续发力，拖累经济。