2016年11月20日星期日

中国债务风险是否一触即发?

中国债务风险持续上升,令市场高度关注,也引发很多中国金融危机的预言,但无一成真,令人困惑。笔者在此审视中国债务风险的多个视角。

首先中国债务大幅上升,是个不争的事实。图一可见中国债务和GDP比值从1996年的100%左右,上升到250%以上,而且增速加快。债务包括银行贷款,债卷和理财产品等表外融资。仅就银行贷款看,2016年平均每月新增贷款约1.08万亿元,广义货币平均增速12.2%(见《中国10月新增贷款大幅回落》和前期报告)。近年来债卷日益发挥更大作用,成为债务扩张的新渠道,例如房产地王大幅度通过债卷融资(见《融信刷新中国史上最贵地王记录》),

以债务和GDP比值衡量,中国债务的绝对水平十分惊人,其增长速度更是惊人。据国际清算银行报道,在衡量银行风险的最重要指数:债务对GDP比值缺口(Credit-to-GDP gap)上,中国已经高达到30%以上,远远超过10%的警戒线(见《国际清算银行对中国债务再亮红灯》)。

债务对GDP比值缺口是债务对GDP比值及其长期趋势的差异,特别反映债务负担增速。图二可见中国债务对GDP比值缺口2014年前超过10%警戒线两次,但都迅速回落,唯有2014年以后,债务对GDP比值缺口持续上升,高达30.1%。参比各国数据,中国的债务风险已经达到了惊人的程度。图三可见美国在突破10%警戒线后不久就爆发了次贷引发的金融危机。当然由于经济的复杂性和国家地区差异,债务对GDP比值缺口和金融危机不是即时相关,金融危机风险也许会拖延数年爆发。如果政府出手让债务对GDP比值缺口下降,也许可以逃避金融危机。因此中国高企的债务对GDP比值缺口只能预示风险,无法预料金融危机何时爆发。

彭博社最近报道中国银行信贷和储蓄比值也出现惊人变化。彭博社引述标普评级机构数据,称中国银行修正后的信贷和储蓄比值在今年6月上升到80%,有些小银行突破100%。修正后的信贷和储蓄比值包括表外融资,比较好地反映了银行承受金融动荡的能力。图四列举几家比值最高的银行,其中锦州银行高达150%以上。

当然很多人士指出中国经济体制不同,也就是说中国不是完全的市场经济,政府有较强的干预能力,因此债务风险仍然可控。也许这些见解是对的,但基本的经济规律还是普适的。如果信贷扩张驱动的经济增长未能有效利用资金,无法带来持续正收益,那么这种债务本质上是资金浪费,终将拖累经济增长的可持续性。因此即使政府可以通过干预手段逃避金融危机,中国债务风险也会持续拖累长期经济增长。套用一句江湖话,“出来混总是要还的”。这一风险的深入讨论见《中国增长模式还能走多远?》。

同时债务大幅上扬导致广义货币M2大幅上升,恶化了外汇储备和M2的比值,增加了人民币汇率风险(见《中国大幅减持美债,外汇流失压力增大》)。

综上所述,中国债务风险是多层面的,金融危机只是其一。金融危机爆发需要导火索引爆,有很大不确定性,因此时间上难以预测。但高额债务的其它风险会持续发力,拖累经济。

图一 中国债务和GDP比值
红色部分: 非金融企业债务
蓝色部分: 居民债务
绿色部分: 政府债务
黄色部分: 金融行业债务

图二 中国债务对GDP比值缺口

图三 美国债务对GDP比值缺口

图四 中国信贷和储蓄比值最高银行
橙色: 2014年
蓝色: 2015年

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作者:藿香子
时间:2016年11月20日
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